| 因此，考虑到2007年的特殊情况，我们仍然可以认为，公司成长性对公司融资方式选择的影响是显著和积极的，即公司成长性越高越偏好股权融资，公司成长性越低越偏好内部融资和债务融资；并且，2001年、2004年的估计系数均很大，说明该指标对公司融资方式的选择有较大的影响；
（5）公司现金需求（ADEF）因素对公司融资方式选择的影响十分稳定，三个年份的估计系数均为显著的正值，并且系数值较大，这表明，公司现金需求对公司融资方式选择的影响较大。
以上分析是从各个影响因素的角度进行的。如果从三个不同年份来看，我们也能得到一些有趣的结论：首先，三个年份的估计结果均显示，公司规模和现金需求对公司融资方式的选择有显著的正向影响，其中，现金需求的影响较大，公司规模的影响较小；其次，公司成长性对其融资方式的选择的影响也是比较明显的，尽管这种影响并不稳定（系数符号和大小均有一定波动）；最后，三个年份的估计结果中，公司盈利能力对其融资方式选择的影响均不显著，且符号不稳定，公司前景预期因素对其融资方式选择的影响也不稳定，这表明，在样本期内我国上市公司的盈利能力和前景预期因素对其融资方式选择的影响不明显。
2．区分产业的估计结果及其分析
对于不同产业的检验，本文依据常规的三次产业分类法对数据进行了分类，数据均取自2007年。最终选取的数据分布情况为：第一产业有18家上市公司；第二产业有616家上市公司；第三产业样本有287家上市公司。具体估计结果见表4。
表4各产业样本回归结果
|
应变量
|
Y
|
|
|
产业 自变量
|
第一产业
|
第二产业
|
第三产业
|
|
| |
|
ROE
|
-7.086805
|
-0.743398*
|
-0.063792
|
|
|
（7.922134）
|
（0.417064）
|
（0.612522）
|
|
|
SIZE
|
0.47158
|
0.246911***
|
0.119349*
|
|
|
（0.451874）
|
（0.042753）
|
（0.066928）
|
|
|
P/E
|
-0.007871
|
-0.000594***
|
-0.0000901
|
|
|
（0.005216）
|
（0.000216）
|
（0.000168）
|
|
|
GROW
|
2.475522
|
0.037209
|
0.220352*
|
|
|
（2.127409）
|
（0.038851）
|
（0.138814）
|
|
|
ADEF
|
0.192153
|
0.545323***
|
1.008506***
|
|
|
（1.375166）
|
（0.196813）
|
（0.233453）
|
|
|
观测值数量
|
18
|
616
|
287
|
|
|
LR统计量
|
5.495
|
59.537
|
41.634
|
|
|
对数似然值
|
-14.117
|
-713.327
|
-324.984
|
|
|
伪R平方
|
0.163
|
0.040
|
0.060
|
|
由表4的估计结果，我们可以得到三点结论：
（1）第一产业中各个影响因素的估计结果均不显著，而第二、三产业中五大影响因素的估计系数几乎都是显著的，这说明，五大因素对样本上市公司融资方式选择的影响在第一产业与第二、三产业间存在显著差异，这可能与第一产业自身的发展特点有关；
（2）第二、三产业中公司规模和现金需求两个影响因素的估计系数均为显著的正值，这表明第二、三产业间这些因素对融资方式选择的影响是比较一致的，公司规模和现金需求是这两大产业中融资方式选择的共同影响因素，但公司规模对第二产业公司融资方式选择的影响略高于第三产业，现金需求对第三产业样本公司融资方式选择的影响高于第二产业；
（3）公司前景预期与成长性在第二、三产业间的影响存在些微差异，第二产业中的前景预期（市盈率）系数为显著的负值，而第三产业的系数并不显著，但仍为负值；第三产业中公司成长性（资产增长率）的系数为显著的正值，而第二产业的估计系数则不显著，但仍未一个较小的正值，这种些微的差异表明，在第二、三产业间，公司成长性和前景预期因素对其融资方式选择的影响有所差别，这是由第二、三产业各不相同的产业特征所决定的。
（二）融资顺序分析
基于有序probit模型进行估计，Eviews软件提供了样本落在各种融资方式的平均概率和累积平均概率，平均概率的大小可以视为融资优先顺序的表示。
1．区分年份的融资顺序
根据各种融资方式的平均概率，可以得到三个年份样本上市公司的融资顺序（见表5）。
表5各种融资方式在不同年份的平均概率及融资顺序
|
融资方式
|
2001
|
2004
|
2007
|
|
概率
|
顺序
|
概率
|
顺序
|
概率
|
顺序
|
|
内部融资
|
0.155763
|
3
|
0.230404
|
3
|
0.264355
|
2
|
|
短期融资
|
0.504673
|
1
|
0.463183
|
1
|
0.473456
|
1
|
|
长期融资
|
0.149533
|
4
|
0.232779
|
2
|
0.214518
|
3
|
|
可转化债券
|
0
|
6
|
0.023753
|
5
|
0.007584
|
5
|
|
配股融资
|
0.161994
|
2
|
0.033254
|
4
|
0.00325
|
6
|
|
增发新股
|
0.028037
|
5
|
0.016627
|
6
|
0.036836
|
4
|
由表5的统计结果，我们可以初步分析样本期内我国上市公司融资顺序的变化情况：
（1）样本期内短期融资是我国上市公司最优先选择的融资方式，尽管其选择概率随时间有下降的趋势，但短期融资的优先顺序一直排在第1位，比较稳定；
（2）样本期内内部融资是我国上市公司优先选择的融资方式之一，其优先顺序排在第2或3位，并且其选择概率有随时间上升的趋势；
（3）样本期内长期融资也是我国上市公司优先选择的融资方式之一，长期融资的选择概率在2001-2007年间先升后降，2007年优先顺序排位维持在第3位左右；
（4）样本期内可转化债券不是我国上市公司优先选择的融资方式，其选择概率在2004年最高2%左右，其余年份几乎都低于2%，优先顺序几乎都在末尾；
（5）样本期内配股融资在2001年的融资顺序十分靠前（第2位），但随着时间的推移，配股融资的优先地位地大幅下降，到了2007年，几乎没有样本公司选择配股方式融资；
（6在样本期内增发新股不是我国上市公司优先选择的融资方式，增发新股的选择概率在各个年份中始终处在较低水平，优先顺序维持在末尾。
黄少安等（2001）的实证研究指出，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好，这与我们的研究结论有所不同。由上文的估计结果可知，样本期内我国上市公司不仅不存在股权融资偏好，而且股权融资的优先顺序随着时间推移不断下降，这与屈耀辉和傅元略（2007）的发现基本一致。基于Myers和Majluf（1984）的融资优序理论，我们发现样本期内我国上市公司内部融资优先于外部融资并不明显，并在2001-2007年间随时间有轻微的变动；而样本公司债务融资明显优先于股权融资，并且这种优先趋势在2001-2007年间随时间推移逐渐增大。 3/4 首页 上一页 1 2 3 4 下一页 尾页 |
