论文摘要：长期以来，企业融资顺序问题一直受到关注。本文在有序probit模型与经典融资优序检验模型结合的基础上，实证检验了我国上市公司的融资顺序：（1）区分不同年份的检验发现，在2001年至2007间上市公司内部融资与外部融资的优先顺序都不够明显，债务融资优先于股权融资的趋向随时间变得更加显著；（2）区分三大产业的检验发现，我国各产业上市公司的融资顺序基本一致。综合来看，本文的检验结果部分支持了融资优序理论。文章最后总结了实证研究的主要结论及存在的不足。
论文关键词：融资顺序,有序,模型,融资优序理论,三大产业
一、文献述评
有关融资顺序的理论研究很早就受到了金融学家的重视。Myers和Majluf（1984）提出的融资优序理论（PeckingOrderTheory）对资本结构研究的影响深远。该理论指出，由于经理层的逆向选择行为，公司融资存在一种优先顺序，即公司在拥有内部自有资金的情况下，往往首先利用内部自有资金为其投资项目融资，然后考虑信息成本较低的债务融资，最后才会选择股权融资。Krasker（1986）把该结论推广到公司可以选择新项目的规模及相应的股票发行的研究中，结果进一步支持了Myers和Majluf的观点，并指出较多的新股发行是公司状况恶化的信号，使公司股价下跌。Narayanan（1988）与HeinkelZechner（1990）运用与Myers等人相近的方法，也得出了类似的结果。Myers（2001）认为，权衡理论、融资优序理论和自由现金流理论各有优缺点和适用范围，并强调了融资优序理论中经理人的目标主要是针对既有股东的利益最大化。Halov（2006）建立的动态模型发现，拥有私人信息的经理人基于对逆向选择成本最小化的考虑不得不放弃债务融资，而优先进行股权融资。
自融资优序理论提出以来，国外很多学者对该理论进行了实证研究。Shyam-Sunder和Myers（1999）的实证研究认为，融资优序理论得以很好地解释了企业的融资行为。Fama和French（2002）以及MurrayZ．Frank和VidhanK．Goyal（2002）针对上市公司的融资顺序进行了更为深入的研究，他们继承了Shyam-Sunder和Myers所采用的回归分析方法，研究视野更宽阔，但研究结果却与融资优序理论的结论相悖。为了应对来自上述对融资优序理论结论的挑战，Lemmon和Zender（2004）沿袭了Leary和Roberts（2004）的分析框架，认为由融资优序理论产生的金融政策先后顺序是不支持融资优序理论的。Bharath、Pasquariello和Wu（2008）利用了一个新的方法来衡量了信息不对称的程度，其后的实证检验发现，基于信息不对称假设的融资优序理论也仅仅是部分解释了企业融资方式的选择。
国内一些学者也对我国上市公司融资顺序进行了实证研究。高晓红（2000）、黄少安和张岗（2001）的实证研究均发现，我国上市公司存在明显的股权融资偏好，并认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。刘星等（2004）通过修正的融资优序模型对我国上市公司进行了检验，结果表明：上市公司融资顺序首选股权融资，其次选择债务融资，最后选择内部融资；在债务融资顺序中，上市公司更加偏好短期负债而非长期负债融资。屈耀辉和傅元略（2007）的实证研究发现，高成长公司和1997年前的小公司确实存在股权融资偏好；而低成长公司、大公司和1997年后的小公司却遵循优序融资理论。总的来看，对于我国上市公司而言，融资优序理论的结论也只是部分成立的。
综上可知，在公司融资顺序的实证研究方面，前人的研究还不是很多，国内相关的研究也不多，其主要原因是缺乏合适的检验模型。而且，已有的实证文献通常集中在某个和某些连续年份，对长期公司融资顺序变化趋向并没有太多研究，也没有研究不同产业间融资顺序的异同。与已有的文献相比，本文的主要区别在于：（1）将检验融资顺序的probit模型和Shyam-Sunder和Myers（1999）的经典模型进行结合，并对后者进行修正，使之更加符合我国国情；（2）本文选取了时间跨度较长的样本，这有利于解释我国上市公司融资顺序的变化趋势；（3）区分不同产业分析融资顺序问题，试图揭示不同产业间的融资差异。
本文安排如下：第一部分是文献述评；第二部分交代实证模型、变量定义以及数据处理方法；第三部分进行实证估计，先区分三个不同年份对给定的样本进行估计，然后区分三大产业进行估计，并据此估算融资顺序；第四部分给出了研究的主要结论以及不足。
二、模型设定、变量定义和数据处理
（一）模型设定
本文设定的实证模型基于如下四个假设而来：
第一，公司融资时对融资方式的选择有一个先后顺序的考虑，即遵循融资优序理论的基本前提；第二，公司在既定的各种融资方式约束下，融资数量的多少一定程度上反映了其对融资方式选择的偏好；第三，公司接受何种形式的融资是受到多种因素的影响；第四，这些因素对公司融资方式选择的影响是线性的。
基于上述假设，本文设定的具体模型如下：
其中， 为被解释变量， 为解释变量。
（二）变量定义
表示第i个公司的选择了第j种融资方式的趋向，j=1，2……，J;
表示第i公司的第n个影响因素，n=1，2，……，N。
 为第n个影响因素的系数；
 为随机误差项，假定服从标准正态分布 ；
在本文的分析中，因变量包含六种融资方式，各种融资方式的赋值原则见下表1。 1/4 1 2 3 4 下一页 尾页 |
