论文摘要：摘要在传统的金融经济学理论中，投资者是理性主体，具有同质性的特征。但是在现实中，投资者会由于所受到的约束、收入、偏好和所具有的信念不同而呈现出异质性的特征，而这种异质性的特点对资产价格和资本市场的运行产生了重要的影响。本文运用代际交叠模型，首先对投资者和资本市场进行构造，然后在这个构造出的金融市场上，分析异质投资者对资产定价和资本市场运行的影响。
论文关键词：异质投资者,代际交叠模型,资本市场运行
一、引言
传统的资产定价通常是考虑代表性投资者的行为确定资产价格，基于随机游走理论，大量的实证发现收益率是具有“尖峰胖尾”特征，认为随机游走模型不能够很好的解释证券价格波动行为，现在学者开始从投资者的异质性来进行解释。Campbell（2000）将投资者的异质性分为四类：异质约束、异质收入、异质偏好和异质信念，分别指受收入差异、年龄差异、消费偏好以及对未来支付预期不同，异质性在很大程度上对资产定价产生影响。
二、模型假设
（一）市场
假定市场上存在一种无风险资产（银行的借贷）。假设银行进行存贷款业务，且 成立；存在一种风险资产-股票。
为了分析的简便，假设风险资产的总供给量为1。
（二）代际交叠模型
假设所有的投资者均存活两期，即青年期和老年期，且不存在人口增长。投资者在青年期，会获得一定数量的初始禀赋，不能够带到老年期消费，但可以将部分存入银行，老年期再取出。
（三）投资者
市场上存在着两类投资者。第Ⅰ类投资者在青年期可以消费、储蓄、投资股票；第Ⅱ类投资者只能消费和储蓄，购买股票需从银行借款。 为预期股票收益率。第Ⅰ类投资者只有在> 时，才会投资股票；而第Ⅱ类投资者只有在> 时，才会投资股票， 。两类投资者的绝对风险厌恶系数分别为 和 。
不同类型的投资者具有不同的消费偏好。消费偏好受历史消费水平和习惯影响。定义如下：
 （2）
其中， 是维持正常生理需求的消费，常数 是习惯系数。
将第Ⅰ类投资者效用函数定义为 ，第Ⅱ类投资者效用函数定义为 。投资者的期望效用函数可以近似的表达为 。
最后，假定第Ⅰ类投资者占投资者的比重为 。
三、建立模型
（一）初始期投资者决策
对于第Ⅰ类投资者，他要确定第0期投资股票的数量，使得其两期的期望效用达到最大化，即如下问题：
 (3)
其中
 。
通过对式（3）求解一阶条件，得到第Ⅰ类投资者持有股票的最优数量为：
 （4）
对于第Ⅱ类投资者，如果他进入资本市场，他需要确定第0期负债投资股票的数量，使得其两期的期望效用达到最大化，即：
 （5）
其中
通过对式（5）求解一阶条件，得到第Ⅱ类投资者持有股票的最优数量为：
 （6）
（二）货币市场和资本市场出清
在货币市场上，两类投资者都将其一部分初始禀赋存入银行，第Ⅱ类投资者向银行贷款投资股票。货币市场出清即每一期贷款总额等于存款总额。第 期的市场上存在着两代投资者，此时在银行存入货币的有还本付息的第 代第Ⅱ类投资者和进行储蓄的第代两类投资者，取出货币的有第 代两类投资者和通过贷款投资的第代第Ⅱ类投资者。
当初始期资本市场出清时，则要求股票的总需求等于既定的股票供给量1，则有下式成立：
 (8)
将式（4）和式（6）带入到式（8），可得到股票的出清价格 。
 (9)
（三）异质信念
异质信念主要指投资人对风险的厌恶程度以及对获得信息的不同理解。现在假设市场上共有 个投资者，根据式（4）、（6），每个投资者的需求函数可表示为 。两类投资人分别收消费习惯、超额利益以及筹资成本影响，同时，基于相同的信息集，对具有不同的期望值。
（四）资本市场均衡
当资本市场在初始期实现出清，资本市场可以实现均衡，即股票的需求与供给相同。用 表示每个投资者的交易数量权重，投资者只有在预期收益率超过机会成本的情况下才会投资于股票。当资本市场均衡时，有下式成立：
 （10）
为了计算的简便，假定银行存贷款利率是相同的。那么，此时市场上的无风险利率即可以认为是。通过对式（10）的计算可以得到：
 （11）
式（11）将股票的均衡价格表达为不同投资者对股票期望价格的加权平均值的贴现。其中， 。
四、市场运行
（一）资本市场危机
市场冷淡时，第代投资者无法完全售出所有的股票。当第Ⅱ类投资者对股票的，而第Ⅰ类投资者对股票>时，第Ⅱ类投资者将完全被排除出市场，而只剩下第Ⅰ类投资者，但仍满足市场流动性要求，不发生市场危机。而当第Ⅰ类投资者对股票的时，此时两类投资者均被排除出市场，市场危机出现。
（二）消极信息影响的扩散
由于市场上的投资者类型不同，面对其他投资者悲观预期状态不同：健康状态 ，即不受影响；感染状态 ，即受到影响。投资者可以在这两种状态中自由转换，由S到I，由I到S概率分别是 ， 。该过程可由下列动力学方程进行描述：
 （14）
定义 为消极信息影响的有效扩散率。 1/2 1 2 下一页 尾页 |
