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赋值条件
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赋值
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代表融资类型
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公司本期的长期和短期借款额均为零或者负数
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1
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内部融资
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公司本期的短期借款分别大于本期的长期借款额，可转化债券融资额，配股融资额，增发股票融资额，且本期的短期借款额要大于零
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2
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短期借款
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如果公司本期的长期借款分别大于本期的短期借款额，可转化债券融资额，配股融资额，增发股票融资额，且本期的长期借款额要大于零
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3
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长期借款
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如果公司本期的可转化债券融资额分别大于本期的长期借款额，短期借款额，配股融资额，增发股票融资额，且本期的可转化债券融资额大于零
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4
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可转化债券
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如果公司本期的配股融资额分别大于本期的长期借款额，短期借款额，增发新股融资额，可转化债券融资额，且本期的配股融资额大于零
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5
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配股
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如果公司本期的增发新股融资额分别大于本期的长期借款额，短期借款额，配股融资额，可转化债券融资额，且本期的增发新股融资额大于零
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6
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增发新股
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依据前人研究及其有关的理论，本文设定影响企业融资方式选择的因素（ ）主要包括盈利能力、公司规模、发展前景预期等五个方面（见表2）：
表2影响融资方式选择的主要因素
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影响因素
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选择依据
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盈利能力（ROE）
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Fama和French （2002）的研究表明，盈利能力较好的公司的融资行为更加服从融资优序理论的观点。
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公司规模（SIZE）
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Frank和Goyal（2003）的研究发现，尽管规模较大的公司具有某种融资优序的行为，但是证据并够稳健。
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前景预期（P/E）
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资本市场对公司发展前景的预期越好，公司通过发行新的股票来筹集资金的优势越大。
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成长能力（GROW）
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Tong和Green（2004）发现，成长性和债务杠杆间存在显著的正相关关系。
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现金需求（ADEF）
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Shyam-Sunder和Myers（1999）通过研究现金需求与新发行债务关系很好地验证了融资优序理论的结论；Lemmon和Zender（2002）也发现基于现金需求的有序融资理论很好地描述了公司的融资行为；Frank和Goyal（2003）的研究得到了与融资优序理论相反的结论。特别地，为了更加明确地显示出现金流赤字或现金赋予各自对融资方式的影响，我们将现金需求转化为一个赤字和富余的二分哑变量，即若资金需求为赤字，DEF>0时，则ADEF=1；否则，ADEF=0。
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在本文中，影响企业融资方式的因素具体计算方法如下：
（1）盈利能力： 表示第t期公司i的净资产收益水平，用财务比率中“净资产收益率”度量；
（2）公司规模： 表示第t期公司i的资产规模，用“（t期总资产—t-1期总资产）/2的对数”度量；
（3）前景预期： 表示第t期公司i的前景预期，用“市盈率”度量；
（4）成长能力：GROW表示第t期公司i的成长性，用“资产年增长率的对数”度量；
（5）现金需求： 表示第t期公司i的现金需求，依据变量定义有：
其中， 表示第t期公司i的现金股利支付额，用“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”度量； 表示第t期公司i的资本性支出，用“t期长期资产（长期投资）-（t-1）期长期资产（长期投资）+t期固定资产–（t-1）期固定资产+t期无形资产及其他资产–（t-1）期无形资产及其他资产”度量； 表示第t期公司i的营运资本净增长，等于t期营运资本-（t-1）期营运资本，其中营运资本用“流动资产–流动负债”度量； 表示第t期公司i扣除利息和税款的经营现金流，用“经营净现金流+财务费用+支付的各项税费”度量。
（三）数据处理
本文的数据是上市公司的横截面数据，取自CCER经济金融数据库，其数据来源均为上海证券交易所和深圳证券交易所的上市公司年报。
对于样本数据，有必要交代一下相关的政策演变背景：1997年，国家出台了对配股行为进行限制的政策，规定连续三年净资产收益率达到10%、距上一次配股时间超过一年、每次配股比例不超过公司股本的30%；1999年，对国有企业的配股资格有所放松，规定净资产收益率会计年度三年内平均10%以上，并且每年最低不低于6%，可以进行配股。2001年，配股的资格条件进一步修改为最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%；2006年，新出台的政策对配股资格的条件修订为最近三个会计年度连续盈利。
考虑到上述复杂的政策变迁，本文采取如下原则处理相关数据：（1）配股和增发新股都属于股权融资，我们选取其中具有配股资格的公司即可，因为如果公司偏好股权融资，那么即便它不能增发新股，它至少可以选择配股。（2）依据配股资格的最主要约束条件——净资产收益率的要求来筛选数据，忽略其他不是很严格的条件。（3）考虑到金融企业的特殊性，本文剔除了所有金融类的上市企业。（4）剔除了某些缺少所需资料以及出现异常数据的上市公司。（5）本文选取上市时间4年以上的公司。
三、估计结果及其分析
本文采用Eviews5.1进行估计，估计方法为ML，检验方法为z检验，同时省去模型中的常数项，因为有无常数项对于有序probit模型是等价的。本文的估计从区分年份、区分产业两个角度进行，并利用Eviews5.1提供的概率累计值判断我国上市公司的融资顺序。
（一）影响因素的估计结果及其分析
1．区分年份的估计结果及其分析
表3各年样本回归结果
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应变量
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Y
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时间 自变量
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2001
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2004
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2007
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ROE
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0.112058
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-0.12886
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-0.463078
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（0.427859）
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（0.261338）
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（0.339138）
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SIZE
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0.252234***
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0.23996***
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0.221159***
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（0.079748）
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（0.056963）
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（0.035272）
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P/E
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5.61E-05
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-0.00069
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-0.00033***
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（0.000569）
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（0.000648）
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（0.000143）
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GROW
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0.685241***
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1.396396***
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-0.000283
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（0.216976）
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（0.285091）
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（0.010645）
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ADEF
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0.732382***
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0.527878***
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0.790774***
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（0.140707）
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（0.121333）
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（0.135806）
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观测值数量
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321
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421
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923
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LR统计量
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67.559
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104.339
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88.531
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对数似然值
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-388.004
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-496.876
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-1075.506
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伪R平方
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0.080
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0.095
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0.040
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注：***表示在1%水平上显著，**表示在5%水平上显著，*表示在10%水平上显著。下同。
对于不同年份的检验，本文选取2001年、2004年和2007年三个具有不同政策安排的年份。依据上述处理原则，三个年份最终选取的上市公司样本数量为：2001年321家公司；2004年421家公司；2007年923家公司。具体估算结果见表3。
由表3的估计结果，我们可以得出以下几点结论：
（1）公司盈利（ROE）因素对公司融资方式选择的影响不明显，三个年份的估计系数有正也有负，并且均不显著，这表明样本上市公司的盈利指标与公司对融资方式的选择基本是不相关的；
（2）公司规模（SIZE）因素对公司融资方式选择的影响非常明显，三个年份的估计系数均为显著的正值，表明其显著的正向影响具有极高的稳定性。由于三个年份的估计系数均为正值，这意味着公司规模越大越偏好股权融资，公司规模越小越偏好内部融资和债务融资；但总体上各个年份的估计系数均较小，说明公司规模对公司融资方式选择的影响相对有限；
（3）公司前景（P/E）因素对公司融资方式选择的影响不稳定，2001年、2004年的估计系数均不显著，没有通过检验，2007年的估计系数为显著的负值，但估计系数非常小，说明该指标对公司融资方式选择的影响十分有限；
（4）公司成长性（GROW）因素对公司融资方式选择的影响相对复杂，2001年、2004年的估计结果均为显著的正值，2007年的系数为负值但却不显著。2007年变化的原因在于，2007年中国股市高涨促使大量银行信贷资金流入股市，原本成长性较高的公司在股市大好的情况下不断通过长短债务融资投入股市，从而对我们的估计结果产生一定影响。 2/4 首页 上一页 1 2 3 4 下一页 尾页 |
