论文摘要：运用MS-VAR模型对我国汇率与股价的相关性进行区制划分，证实了我国汇率与股价关联性处于“一波三折”的动态变化。此外对汇率与股价关联性动态变化的影响因素进行实证分析，结果发现资本市场的发达程度（股票市值/GDP）、汇率制度的弹性对关联性变化的影响很大。
论文关键词：汇率,股价
随着全球经济金融一体化的进程加快，金融各子市场之间的关联愈加紧密。汇率和股价作为两个金融子市场的价格，两者的相互关系一直倍受关注。在我国的汇率制度和股票市场制度的渐进改革中，我国的汇率与股价是否有关联性、关联的方向如何？如何正确认识我国汇率与股价关系的动态变化，分析其变化的影响因素，从而为我国进一步的宏观政策的制定提供指导，具有重要的现实意义。
本文的内容结构安排如下：第一部分是对汇率与股价关系的国内外有关研究成果进行回顾；第二部分是基于MS-VAR模型分析我国汇率与股价关联性的演变；第三部分是影响汇率与股价关系变化的因素分析；第四部分是依据实证研究的结果提出结论与政策含义。
一、文献回顾
目前有两种理论来解释汇率和股价之间的关系。一是Dornbusch和Fisher（1980）提出的汇率决定的流量导向模型。该模型强调经常账户或贸易平衡，认为由于货币的运动影响着企业国际竞争力、贸易平衡以及一国的真实产出，从而依次对公司的现金流和股价产生影响，存在由汇率到股价的单向因果关系，并且一国币值与股价存在负向关系。二是Branson（1983）和Frankel（1983）创立的股票导向模型。该模型强调资本与金融账户是动态汇率的主要决定因素。它认为汇率像其他商品一样是由市场需求与供给决定的。若股价上升将吸引外国投资者的资金流入，卖出外币买入本币来购买国内股票，这将导致本币升值；此外，股价上升将增加国内投资者的财富，从而增加对本币的需求，推动国内利率的上升，刺激资本流入，再度使本币升值，因此存在由股价到汇率的单向因果关系，且股价与一国币值存在正相关性。
国外对汇率和股价相互关系的实证研究非常丰富，但得到的结论不同。大致有以下几种结论：汇率与股价存在正向关系，如Aggarwal（1981)、Abdalla和Murinde（1997)、Granger（2000)和Apte（2002)等；汇率和股价存在反向关系，如Ajayi和Mougoue（1996)、Soenen（1998)等；汇率和股价存在微弱关系和不存在关系,如Bartov等(1994)、Chow等（1997）、Nath和Samamta（2003)等；汇率与股价存在混合关系，如Ma和Kao（1990)、Kanas（2000)、Fang和Miller（2002)等。国内对汇率和股价关系的研究由于所选取样本区间的不同得到的结论也有差异。陈雁云、何维达（2006）对2001-2005年间的数据通过ARCH系列模型分析，认为人民币币值与股价显著的反向关系，符合汇率决定的流量导向模型。吕江林等（2006）利用2005年7月21日中国汇率制度改革这个特殊事件研究了人民币升值对中国股票收益率和波动率的短期影响。杨朝军等（2008）利用协整检验和Granger因果检验的计量方法得出中国股市和汇市存在长期稳定的协整关系，人民币升值是中国股市上扬的单向Granger原因。朱新蓉等（2008）利用GARCH模型分析人民币汇率波动对中国股票价格报酬的影响，结论认为人民币对美元名义汇率波动是负向影响中国股票价格报酬，符合股票导向模型认为的一国币值与股价正向关系。程昆等（2009）认为上证综合指数和各行业指数为代表的股价和汇率之间都存在负向关系，也就是股价与人民币币值正向关联。张兵等（2008）选用2005年8月到2007年9月的数据得出汇率与股价存在长期均衡的协整关系，符合流量导向模型；从短期来看，交互影响、股市影响对汇率变化影响更明显。陈云等（2009）人民币汇率与股票市场之间存在波动溢出效应,且在汇改前和汇改后的表现不同;汇改前表现为显著的从汇率到股市收益率的波动溢出,汇改后主要表现为显著的从股市收益率到汇率变动率的波动溢出,汇改后汇率与股票市场之间的联系有所增强。
以上文献都是从线性模型来构建汇率与股价的关系，没有考虑到两者之间的动态非线性关系。在样本区间内采用的是同一个模型以及一样的参数，这样的固定参数线性模型较难反映出我国经济高速增长和经济制度渐进改革的现实。我国作为新兴经济实体，在国内外经济形势不断变化的背景下，在经常帐户、资本帐户逐步开放、股票市场制度以及汇率制度的渐进改革进程中，在我国资本市场和外汇市场不断壮大成熟的过程中，影响汇率动态与股市运行的因素不可能一成不变，因此汇率与股价的关联性也会随时间推移相应发生变化。因此，本文将对我国汇率与股价关联性的变化进行实证研究，并对引起这种动态变化的影响因素进行分析。
二、我国汇率与股价关联性的演变——基于MS-VAR模型分析
（一）马尔可夫区制转换向量自回归模型（MS-VAR）
由上文的文献回顾中可以看出我国汇率与股价的关系是不断变化的。这表明，随着我国经济制度的渐进改革以及股票市场和外汇市场的不断壮大，当汇率与股价在受到各种影响因素发生变化时，汇率与股价的关系也随之改变。 1/4 1 2 3 4 下一页 尾页 |
