上市公司新股发行定价问题研究_经济论文

其中的变量定义如下：

Adjundp：新股发行人i经过调整后的新股发行首日异常回报率(即剔除大盘影响后的新股发行抑价率)：

RP：新股发行人i的所聘用的承销商的声誉值，本研究对高、中、低声誉等级的承销商的定义分别为3、2、1；

Ln (Qumt)：新股发行人i首次发行规模的自然对数，单位：万股；

FIi：发行费用；

RATi：投资者现金认购新股发行的中签率；

ERi：新股发行上市首日的换手率；

PEi：发行摊薄市盈率。

4.3.2 样本数据处理与回归分析

表4.3 2008年以后抑价率的影响因素分析

本研究对所有样本进行了描述中国期刊全文数据库。2008-2009年，中国股票发行市场具有以下明显特征：第一，IPO抑价水平仍居高不下，均值高达114.3262%；第二，新股发行的中签率极低，平均值只有0.1034%，这使得投资者申购新股的实际投资回报率远远低于名义值；第三，较高的首日换手率表现出大部分投资者的主要目的是在二级市场上取得较高的投机回报。

4.4回归分析结果

表4.4 新股发行抑价水平回归分析的结果

因变量：Adjundp：回归方法：OLS，样本容量：78

R²=0.093； 调整后的R²=0.024

F-统计量=1.423

将样本数据带入本研究的多元回归模型，回归分析结果显示：

（1）b1<O，即自2008年以后，中国新股发行时，承销商的声誉等级越高，新股发行的抑价水平越低，且显著性较强，与假设相符。这说明随着市场化程度的加深，声誉越高的承销商在降低信息不对称程度方面发挥的作用越大，从而由其承销的新股发行的抑价水平也越低。

（2）b2>O，显著性较强，与假设不符。说明在2008年以后，对发行人来说，新股发行规模越小，其抑价水平越低。本研究认为，这首先与样本的选取有关，因为在选取样本时，本研究剔除了大盘股和超大盘股，选取的大部分都是中小盘股。因此，发行规模对抑价率的反应就不是那么准确和灵敏；其次，以往的“盘小易炒”的观念在中国资本市场上已不再流行，投资者更注重的是规避投资风险。这种现象也表明中国投资者对规模的认识己逐渐回归理性。

（3）b3<0，显著性较强，与假设相符。说明发行费用越高，抑价率越低。如果发行人愿意支付给承销商更多的费用，它的发行成本就会增高，由此换来的是承销商会尽量帮助发行人降低抑价率，使发行人获得更多的募集资金和股权收益。

（4）b4<0，显著性较强，与假设相符。中国新股发行时股票认购的中签率普遍偏低，这反映出投资者对新股认购的需求比较旺盛，这是导致中国新股发行平均抑价水平始终居高不下的一个重要因素。

（5）b5>0，即新股发行抑价率与上市首日的换手率正相关，但显著性不强。相关性与假设相符。说明新股发行抑价率越高，则二级市场的投机动机越强烈，因此换手率也越高。

（6）p6>0，即新股发行抑价率与新股发行的市盈率正相关，显著性较强，与假设相符。

通过对诸多条件的假设，本研究收集了20个月（自2008年1月2日至2009年8月21日IPO）的实际样本。通过设置虚拟变量和若干控制变量，进行了回归分析，得出如下结论：（1）承销商的声誉等级越高。在新股发行过程中降低信息不对称的作用就越明显，发挥“认证中介”的作用也越明显。（2）中国资本市场上，新股发行的抑价率仍居高不下，均值为114.32%。

4.5中国上市公司新股发行定价问题的原因分析

4.5.1 历史遗留问题

中国的股票类型包括有国家股、法人股、社会公众股、外资股等多种形式，大部分发行人的流通股比例在30%左右，中国的上市公司的绝大部分股份被国家或国有法人持有。计国忠(2005)曾提到：尽管政府的所有权比例在截至2003过去的十年中保持在40%左右，但是政府的直接所有权比例已经从25%下降到12%。公司的法人股从25%轻微地下降到20%。总体上，非流通股的股份比例保持在大约60%。这种股权结构的分割导致了中国股票一、二级市场的分割，产生了两个市场中不同的均衡价格。在一级市场定价时，考虑的是以全部股份为基数，而二级市场的价格则是取决于流通股份所形成的供求均衡价格，而流通股份仅仅是全部股本中的一部分，对本就供不应求的市场无异于火上浇油，强化了超额利润的存在，进一步拉大了两个市场间的价差，导致了新股发行的高抑价。

根据沪深证券交易所提供的数据，截止到2008年11月3日，沪深两市的总股本为1.87万亿股，流通股为6652.59亿股，非流通股所占比重仍在60%以上。公司的控股股东代表和董事会成员相当部分由政府行政委派，个人持股极少，所有者缺位，这些政府或半政府的持股者并不会将公司利益放在首位，其个人利益最大化与股东财富最大化的目标并不一致。

4.5.2 政府角色矛盾

中国的资本市场曾被赋予了帮助国有企业转换经营机制、提高经济效益、摆脱困境等经济任务和政治任务。因此，新股是否能够以最优价格发行，并非监管当局所考虑的首要因素。而新股上市后如果股价走低，甚至出现跌破发行价的情况，则会使投资者对新股发行失去热情和信心。这不仅会影响资本市场的发展，还会产生一系列的政治问题。在这种情况下，监管部门为保证发行成功经济论文，在新股定价时倾向于压低发行价。

在既要保证国有企业筹资要求的满足和实现，又要保证股票市场能够建立和发展从而保证有足够的投资者愿意提供资金的情况下，只有政府主管部门（主要指中国证监会）才能有资格来充当市场的发行人和投资者双方的协调者。主管部门负责选择具有资格上市的企业，将筹资的额度采用各种方式分配给众多需要融资的企业。在这种情况下，投资者无法根据公司的投资价值等基本信息来选择上市公司，上市公司也无法根据自己的意愿来选择投资对象。因此交易双方实际上被隔离了，那么新股发行的定价也只有政府主管部门能够决定了。

4.5.3 市盈率法缺陷

依照每股税后利润乘以发行市盈率的办法来确定新股发行价格是一种惯用方法，但存在一定缺陷，例如要求上市公司的经营业绩要稳定，不能出现亏损等。在定价方法的运用上存在的诸多问题也导致了股票市场存在巨大的利润空间。

市盈率法被广泛采用的主要原因有二：其一，在整个二级市场市盈率都偏高的情形下，采用市盈率法似乎更能满足发行人的筹资需要，因此长期以来证监会对证券发行定价的规定仅限于市盈率方法，。其二，中国股市的个人投资者由于金融知识结构所限，对折现现金流法这种比较专业的估值模型都敬而远之，市盈率法不仅浅显易懂，也不用对公司风险、增长率和股利支付预期作出明确假设。

4.5.4 承销商的利益驱使

公司发行新股的主要卖点在其未来的发展前景，如市场的拓展速度和占有份额、投资项目的未来盈利能力等，而非机器、厂房等固定资产，这些对未来的预期是否正确难以判断。由于现实世界中信息的收集和研究分析需要较高的成本和技术，投资者，尤其是散户投资者花费时间、精力和资金去了解每一发行公司的真实情况是不可能的。因此，与发行人相比，投资者处于信息劣势。当申请发行新股的公司良莠不齐时，投资者无法分辨是高质量公司还是低质量公司，再加上逆向选择问题的存在，结果投资者只肯以较低价格购买低质量公司的股票，从而使新股发行价格低于信息对称时的价格。

4.5.5 投资者的利益驱使

在新股发行市场中，不同投资者对发行人的了解程度存在差异。机构投资者资金雄厚，研究力量强，与承销商之间关系良好，可以获得发行人更详尽、真实的信息，而一般散户投资者不具备这些条件。因此，机构投资者与散户投资者之间对发行人情况存在着信息不对称现象。这样，机构投资者比散户更能准确分辨出哪些公司的股票价值被低估，从而主要申购这些公司发行的股票，尽可能少申购价值被高估的股票;而散户投资者由于信息来源的限制，无法判断哪家公司的股票价值被低估，在申购新股时没有侧重。最终的结果是机构投资者得到的新股中大部分是价值被低估的股票，而大部分价值被高估的股票都为散户投资者获得。上述过程就应证了Rock提出的著名理论假设:赢家诅咒(WinnersCurse)。在这种情况下，为了吸引散户投资者参与新股申购，发行人就会适当调低新股的发行价格，以确保上市后仍然能有一定的上涨空间。因此，不同投资者之间的信息不对称也是引发新股上市抑价现象的原因之一。

第5章结论

中国目前的企业良莠不齐，既有位列世界500强的大型现代化企业，也有规模比较小的高成长型的民营高科技企业，一个完善的资本市场应该能为各类型的高质量企业提供融资的机会。

汤世生和黄格非在《新股发行发行及定价方式的国际考察与中国实践》(2004)中提出混合发售机制是中国新股发行的现实选择。而本文认为，就目前中国股票市场的市场化进程和整个市场的管理水平来看，能学习好并有效利用簿记发售机制才是目前的当务之急。整个市场发展水平还达不到混合发售的要求，不适时地进行定制只会导致新股发行过程中更加混乱。

累计订单询价机制模式可以克服固定价格机制和拍卖机制的缺陷，有效实现价格发现，提高新股发行市场的定价效率。通过分析比较发现，发达国家基本大都采用累计订单询价机制进行新股定价，而新兴市场国家则采用固定价格机制。长远看来，累计订单询价发售机制应该成为主流，而固定价格机制和拍卖机制的会越来越少见，因此中国新股发行机制的发展目标应该是累计订单询价机制，新股发行制度改革应朝着这一目标努力。

在完善新股发行定价机制的同时，政府监管部门还要对证券市场制度安排的整体框架和发展前景有充分和全面的掌握，充分行使权威性的政策监管职能，注重保持监管的规范化和连续性，对于违反制度安排的市场行为要坚决执行有关处罚规则，甚至进行法律制裁，从而逐步培育出遵守市场制度的市场参与主体，确保中国资本市场的健康发展。

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