论文导读:：上市公司新股发行定价问题研究，经济论文。
论文关键词：上市公司新股发行定价问题研究
伴随着中国资本市场的快速发展，越来越多的中国企业开始了市场化融资的步伐，在中国证券市场的实践过程中，新股发行的定价是最具争议的话题之一。
我们先简单地把主体分成两类:一个新股票的买家和卖家。在这样一个简单的模型下，卖家希望价格越高越好，而买家则四处打探底价是多少，以便能以最低的价格买到这支股票。如果现实情况真的就是那么简单的话，仅仅根据经济学的平衡理论，就能解决供需双方的价格问题。然而，现实中的中国股票市场，存在整个体系非市场化的种种缺陷，加上供需双方的信息严重不对称，导致新股发行定价受到诸多因素的影响，本文就将这一热点问题作为研究重点。
长期以来，中国上市公司IPO定价有一个重要现象，即“抑价现象”及由此带来的超额收益问题。IPO发行的时候由于各种原因降低发行价，于是新股上市首日一般会有比较大的涨幅。当然，海外各国的新股上市当天也大都会一定的涨幅，问题是这些国家的平均涨幅都在可接受的范围内，例如，法国:4.2%；美国: 15.8%，马来西亚:80.3%，但中国却高达123.6%，再加上发行当天是没有涨跌幅限制的，暴涨的空间就非常大。上述这些问题的根源其实就在于新股发行的定价合理与否。
其次，在设新股发行制度的时候，股份的分配是向机构投资者倾斜的。机构投资者占有很大优势，不仅可以享受配售，还能同时进行网上网下申购，再加上资金雄厚，新股发行的股份绝大多数都流向了机构投资者，散户投资者的中签率非常低。
上述这些现象的核心都是定价问题，也构成了目前新股发行制度真正的问题所在。很多人指责中国的证券市场存在过度投机，原因就是“抑价”发行带来的超额收益太有诱惑力了。所以，如果定价不合理，又长期得不到纠正，就会为中国股票市场的投机性提供更肥沃的土壤，对整个中国证券市场，整个中国经济的发展都有非常负面的影响。
总之，这是个具有现实意义和理论意义的课题。对于中国新股发行定价问题的研究，有助于我们了解中国发行人新股发行定价体系目前的局限产生的原因和机理，大而言之，也关乎中国证券市场未来发展。该课题本身的研究价值就是本文的选题依据之一。
本文的第二个选题依据是，发行人新股发行定价问题虽然属于当前热点问题，但是第七次新股发行重启之后，当前在关于该问题的研究、以研究结果判断未来新股发行定价机制学术应用基础方面，国内的研究并没有形成一致性的意见，只局限于定价模型的提出和相关数据的测度上。因此存在诸多不足，缺乏系统性的研究和分析，包括机制分析、规模测度、原因分析和政策建议。因此，对于中国股票市场发行人新股发行定价问题的研究将是一个非常具有挑战性，但也是非常有意义的研究课题。
第2章 相关理论基础
2.1发行人新股定价价格
新股定价价格又称新股发行价格，是指获准发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。在这一价格确定过程中，影响因素包括:公司账面价值、经营业绩、发展前景、股票发行数量、行业特点及市场波动状况等，而这些因素的量化过程会随着定价者选用方法的不同而出现很大差别。
2.2发行人新股定价模型
新股定价是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一，最成功的新股定价就是发行人能够以投资者可接受的最高价格顺利发行，而定价过高导致认购不足或者以定价过低导致首日暴涨都意味着定价的失败。在确定新股价格的过程中，包括投资者的价格接受底线在内的诸多因素甚至超出了发行人本身及承销商的控制范围。因此，完全客观的新股定价价格实际上是不存在的。较为常见的情况是，出于规避风险的考虑，承销商往往不会把其获得的所有信息都融入到新股定价的程序中。MichelleLowry Schwert (2001)的研究表明，美国证券市场新股定价业务中平均约15%的首日回报率揭示了相对于二级市场价格而言，新股定价中存在着倾向于低估的系统性偏差，这也就是后文对“抑价”问题的探讨。
在新股定价时，国际上常用的估价方法包括两大类:一是折现现金流(DCF)模型；二是相对股价模型经济论文，将发行人和其主要竞争对手（即可比公司）的各种比率(如市盈率、市值/账面值等)进行比较。这两大类方法又有各种各样的延伸。尽管有众多的定量股价技术，但没有任何一个方法明显优于其他方法。事实上，任何方法都有其缺点和适用范围，所以较合理的、较可行的方法是根据发行人资产的特点，选择几种方法进行组合。
2.3 新股发行定价中的利益相关者
2.3.1 利益相关者之间利益关系的一般分析
新股发行市场中，由于交易的双方之间利益不同,存在较多利益冲突。新股上市价格不仅涉及到的各方市场参与者的切身利益,也会影响上市后该股票在二级市场的交易价格，如果定价过低,导致认购不足，不仅承销商面临包销的风，也会使得发行人无法募集到所需资金。
在成熟的资本市场上,股票的市场化价格是几个交易方博弈的结果:对投资者（买方）来说，发行价格越低，越对其有利。当然，投资者这一目标的实现既受到发行人的制约，也会受到一级市场上其他投资者的制约，因为即使发行人同意确定较低的发行价格，如果市场上有很多投资者都看好这家公司，该公司的就会有非常大的需求，投资者的蜂拥而来将使每个投资者能够认购到该新股的概率大大减少。而承销商在新股发行定价过程中也发挥着重要的作用。
对于承销商来说，保证新股的顺利发行，并且最大限度的让发行人满意，是其在新股定价过程中积极活动的主要动机，因此承销商的目标可以概括为确定合理的新股发行价格。要确定这个合理的发行价格，定价技术并不是最重要的，因为在定价过程中，用数学公式计算得出的参考价格，发行人和承销商是知道的，但如果这个参考价格低于发行人的预期，发行人肯定是不满意的，所以发行人希望能够借助承销商的包装，让这个发行价达到甚至超过自己的预期，这也是承销商的主要价值所在。承销商作为新股发行的中介和卖方代表，必须协调发行人和投资者之间的利益冲突。对承销商而言，尽管定价低一些能保证有足够多的投资者参与新股申购，并降低新股发行失败的风险，增加承销集团的利润，但是发行人则可能会因此而大为不满，谁都不希望自家的东西被以很便宜的价格出售，尤其是当发行人是一家很有影响力的大型集团时，它能给承销商的业务不仅仅有IPO这一项，将来还会有再融资、发行债券、并购重组等业务，它旗下的分公司、与其有关联的公司也都会有上述业务，所以，承销商是非常希望能长期服务某一大客户（即发行人），如果投行在IPO定价这个环节得罪了发行人，将会错失以后的诸多业务机会，对投行来说，是得不偿失的。因此，承销商的目标在于确定一个买卖双方都能接受的发行价格，并会努力的将发行价定高一些，当然也会把握这个“高”的尺度，因为定价不当的股票不仅会影响发行人在市场上的形象，也会使承销商的声誉和业务根基受到损害。
2.3.2 发行人、承销商、投资者之间的互动关系
常规认为，所有的发行人总是希望本公司的股票价格可以尽可能高，以便自己可以在资本市场上筹集到更多的资金。而投资者总是希望可以花最少的钱来买到最有价值的股票，因此股票在筹资者和投资者双方之间进行着价格博弈，股价越高，则市场接受的可能性就越小。上市后，如果发行人在二级市场（即市场）上的表现落后于大市，不仅会损害到所有相关投资者（股民）的经济利益，也会影响股票的流动性，进而影响到该公司在资本市场中的品牌和口碑，最终对对该公司以后在资本市场上的融资造成及其不良的影响。所以，发行人在追求发行价格更高的同时，也要考虑到投资者的情绪和发行人的长期融资策略。
股票发行与承销是承销商的主营业务，这就是为什么一家承销商（国内称为证券公司）内部最大的部门往往就叫做承销商部。股票发行与承销业务在给承销商带来了巨大利润的同时也使投行承担着相当大的风险。承销商在股票的发行与承销业务中，收益由两大部分构成，一部份由承销费、管理费和销售折让，这些费用一般按承销金额的一定比例计算；另一部分来自股票上市后从其交易过程中收取的交易佣金，这部分收益可看做是为解决在公司股票发行中的公司内部管理层、原有股东与潜在投资者之间的信息不对称问题而获得的回报。
2.4 国内外新股发行定价的相关理论
2.4.1 新股发行抑价的概念及中国市场的现实状况
IPO抑价(Initial Public OfferingUnder-pricing)，又称新股发行首日溢价水平，是指一只股票在首次公开发行后第一个交易日的收盘价格远高于发行价格的情况(或股票发行价格与二级市场合理均衡价格存在的差价)。这使得申购新股可以获得无风险的超额收益。按照市场有效假说(EMH)原理，新上市股票与市场上的其它金融品种一样，不应存在超额收益。因为超额收益一旦被观察到，活跃的套利行为将立刻使之消失。可是实证研究基本上都确认了新股上市超额收益的长期普遍存在，IPO抑价现象普遍存在于世界各国的股票市场，抑价幅度由5%-80%不等。
为什么要把新股发行抑价问题提出并独立成章呢？由于本文的主线是对新股发行的定价问题进行分析，特别是在中国，利益集团利用新股发行的抑价获取首日交易的超额利润是新股发行定价不合理的主因，而新股发行定价的结果又决定了新股发行抑价的程度，进而决定了中国发行人新股发行过程的公平和合理程度。这两个问题其实是互为因果，相互影响的。中国的新股发行抑价导致利益集团超额收益现象特别严重，因此，从对新股发行抑价发行现象的实证研究中可以挖掘出对中国新股发行定价问题的根源，从而在后面的研究中能够全面地对新股发行定价问题进行深入分析。当然，由于研究水平所限，本文仅是对当前国内新股发行定价问题的一个整体综述，在此将抑价这一热点问题作为了一个研究切入点。
如上文所提及的那样,新股发行过程包括发行人、承销商和投资者三方之间的利益博弈。主要表现为:如果新股定价太高，上市后股票价格下跌，不仅会影响到投资者的利益,而且会给承销商的声誉和承销业务带来风险,相反,如果新股定价太低,那么上市后就会产生巨大的投机机会。
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