上市公司新股发行定价问题研究_经济论文

首先, 新股发行中的利润并不都属于股票的发行人,有很大一部分利润被转移给了机构投资者。

第二, 很多热衷于打新股机构投资者并不是抱着长期投资的目的，多是短期套利的投机行为，只要能买到新股，上市第一天就抛掉，赚取了超额回报，助长了中国资本市场的投机行为中国期刊全文数据库。以前期中工国际、大同煤业、同洲电子、云南盐化4只新股的中签率计算，4只新股的平均中签率为0.5011%，平均首日上市涨幅为110%，参与网上申购的投资者可从每只新股获得0.42%的收益，假设一年参与48次这样的申购，则折算出来的新股申购平均收益率将达到20%以上。如此高的收益率助推了市场投资情绪，进一步吸引更多的投机资金流入一级市场。

第三，基于上述两个原因，市场上出现一大批打新股大军，不管是合法化还是边缘化的机构投资者，都涌入到了打新股的行列中，金融机构和基金，甚至一般的企业都会想:我与其投一笔钱辛辛苦苦地去搞实业，还不如拿一笔钱去打新股，回报快，操心少，风险又低，这种好事谁不抢着做？但一旦大家都做，就会导致整个国内企业虚拟化，都去打新股，对搞研发、做实业都失去了兴趣，渐渐脱离了自己的本行，就跟别提什么提高自身的核心竞争力了。这些非金融企业都要拿发展的钱挤到二级市场来分一杯羹。一个典型的例子就是07年中石油上市时，锁定了3.38万亿，导致当时银行14天的国债回购利率高达到15%，整金融市场都围绕新股发行转，巨额资金在金融机构和证券市场之间频繁调集，对金融市场的稳定是非常不利的。

2.4.2 新股发行抑价相关理论研究

对股票价格的研究始于20世纪70年代,Ibbotson(1975) 的研究表明,新股上市后第一个月平均收益率为11.4%。自20世纪80年代以来,许多学者在国际权威杂志上发表了众多针对新股上市价格的研究,如《Journal ofFinance》、《Journalof Financial Economies》、《Review of Financial Studies》等。Weleh(2002)总结了1980-2001年的数据,发现美国股票的平均回报率为18.8%,居世界首位。近年来,国内学者也仿照国外学者研究的思路和方法进行研究。这些研究主要集中在两类:一是通过实证研究来解释现象；二是对新股发行价格模型进行评估,同时也探索了股票价格的影响因素并进行了多元回归分析,研究了新股发行的价格机制。

2.4.3 信息不对称理论

信息不对称理论是指在市场经济活动中，各类人员对有关信息的了解是有差异的；掌握信息比较充分的人员，往往处于比较有利的地位，而信息贫乏的人员，则处于比较不利的地位。该理论认为：市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息；掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益；买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息；市场的信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的问题。

2.4.3.1投资者之间的信息不对称

(一) 赢家诅咒模型

该模型是指在任何一种拍卖形式中，拍卖物的价值是不确定的，胜者通常是那些对拍卖物估价过高的人，赢得拍卖物的收益通常低于正常收益，甚至是负收益。这一模型认为投资者之间存在着信息不对称。Rock(1986)认为“发行人对新股发行的市场价值不确定，并且存在知情的投资者和不知情的投资者，二者之间存在着信息不对称。由于缺乏信息的投资者愿意支付的认购价格会高于该股票的实际价值经济论文，他们将面临赢家诅咒”。他把潜在的投资分为有信息群(informed investors)和无信息群 (uninformed investors)，有信息的投资者掌握了该新股的充分信息，他们仅仅认购那些他们认为相对于公开市场价而言定价偏低的新股，以便获取股票上市首日无风险的超额收益；而无信息群容易遭受所谓“赢家诅咒”式的损失，所以很多人没有积极性参与新股认购。在这种情况下，如果发行人不降低发行价格，信息较少的投资者就将不进入新股市场，许多新股发行就会失败，为了吸引广大的无信息群参与认购新股，发行人会自愿降低发行价格。

(二) 消极从众假说

Welch（1992）认为投资者购买新股的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是有一个动态调整的过程，最初的股票认购情况会影响到之后投资者的购买行为。当股票发售出现热销时，以后的投资者即使并未掌握足够的信息、并不了解该上市公司，也会出于从众心理大量参与认购新股。为了制造这种热销的气氛，发行公司会自愿降低一点发行价格。

2.4.3.2 发行人与投资者之间的信息不对称

（一）风险收益对称假说

Ritter（1984）和 Betty andRitter （1986）引入事前不确定（Ex-anteuncertainty）的概念，认为由于缺乏公开的历史信息，投资于IPO会面临新股价值的不确定性，投资者要求以定价偏低的形式作为补偿，事前事前不确定（Ex-anteuncertainty）程度越大，投资者要求的抑价程度也越高。他们选取了公司规模、经营年限和上市以后收益的波动性等因素来衡量这种不确定性，公司规模越大、经营历史越长、上市后的波动性越低。表明投资的不确定性越低，因而发行抑价程度也越低。上述三个变量也在随后大量的实证研究中被检验和证实。

下图比较了不同国家（地区）新股发行的抑价率，可以一目了然地发现中国的抑价率不仅位于首位，而且比其它国家高很多。

表2.1 不同国家（地区）新股发行抑价率比较

资料来源：根据Ritter & Rydqvist (1994)及收集到的其它资料整理而得

（二）信号模型

Welch（1989）、Allen andFaulhaber(1989) 以及Grinblatt and Hwang(1989)用信号模型解释了IPO抑价现象。他们认为，市场中存在着两种类型的公司：高质量公司和低质量公司，公司股份分为两次发行，在IPO阶段出售一部分，剩余部分在SED(增发新股)时出售，公司管理者的目标事最大化两个阶段的预期总筹资额。由于信息不对称，投资者难以区分这两类公司。高质量公司通过抑价发行向投资者传递这样的信息：我们有能力通过上市以后的良好运作让投资者接受股票的真实价值，从而可以在增发新股过程中以更高的发行价格和更多的筹资额来弥补新股发行时的抑价策略带来的损失。而低质量的公司不会这么做。Welch（1992）、Keloharju(1993) and Keloharju (1993) 和Su Fleisher （1998，1999）发现公司抑价程度和随后增发新股的可能性正相关。

2.4.3.3 承销商和投资者之间的信息不对称

Benvenisteand Spindt (1989), Benveniste and Wilhelm (1990) 以及 Spatt and Srivastava (1991) 等人提出了动态信息获取假说（Dynamicinformation acquisition Hypothesis）。在实行累计投标询价制度发行股票的国家，股票的IPO会有一个向投资者询价的过程，为保u证机构投资者能参与认购，承销商会给与机构投资者一定的折扣，以作为对其批量认购的补偿。与该理论一致，Lee， Taylor andWalter (1999) 以及Cornelliand Goldreich (2001)表明，掌握较多信息的投资者可以得到更多定价偏低的股份，并且可以得到更多的配售额。Busaba andChang (2002)认为累计投标询价制与固定价格方式相比能从机构投资者处获得更多的信息租金。因此，累计投标询价制下的抑价程度高于固定价格发行人式下的抑价程度，Ljungqvist,Jenkinson and Wilhelm (2003)的实证研究也证明了上述观点。

2.4.3.4 发行人与承销商之间的信息不对称

Baron指出，在以发行公司为委托人与承销商为代理人的委托代理关系中存在着信息不对称，承销商相对于发行人而言具有更多的有关资本市场和发行定价方面的信息，发行公司不能有效监督承销商在股票发行中的行为，承销商会压低发行价以提高发行成功率。

第3章 发行人新股发行定价的影响因素分析

3.1新股发行定价的影响因素

任何商品的价格决定都是供需双方信息交汇的结果，这在完全竞争市场中表现尤为典型。尽管新股发行市场不是一个完全竞争市场，但新股发行中的供给方(股票发行人和代表发行人的承销商)和需求方(投资者)仍须遵循价格由供需双方信息交汇决定价格的原则。也正是因为新股发行市场是一个非完全竞争市场，因而新股发行定价的信息沟通机制是非常特殊的，诸如研究报告、招股书的非正式版和正式版、预路演、路演、机构投资者的下单报价、发行人或承销商提供的新股发行各个阶段的价格区间(包括公司估值的价格区间、预路演的价格区间和路演的价格区间)以及这些区间的上下调整、承销商的簿记档等等都是对于新股定价非常重要的信息。

在新股发行市场中，发行人的信息、机构投资者的信息、以及表现市场大势的共同信息对新股发行定价都起着重要作用。新股发行人有信息披露的义务，相对而言，怎样发掘出需求方尤其是机构投资者的信息就显得非常重要，因此在新股发行定价理论模型中，信息揭示和激励机制就成为学者研究的主题之一，但鲜有实际证据或操作细节来揭示机构投资者是怎样与发行人或承销商互通信息、怎样报价，以及他们认为影响新股发行股份配售的因素是哪些。

ProfessorBenveniste 和Spindt (1989)最早通过建立模型研究了累积订单询价机制中的“自主决定权”与信息揭示的作用。他们认为，承销商可以通过使用“自主决定权”来降低平均抑价水平并增加发行的总收入。在与机构投资者的路演过程中，承销商收集了投资者对该股票的“兴趣暗示”，那么承销商就可以不分配或者只分配很小的一部分股票给那些出价很保守的投资者。这就降低了那些信息富有者故意隐藏或扭曲积极信息的可能性，因为这样做有可能被排除在配售之外。

而那些出价较高的投资者和愿意显示出积极信息的信息富有者则会得到更多的配售。因此，为了保证投资者能够“讲真话”，承销商必须使配售的股票产生抑价。如果承销商不在“桌面上留下一定量的钱”(left no money on thetable), 就失去了诱导机构投资者揭示真实信息的激励机制。毫无疑问，这个机制能够在降低发行风险、保证发行成功的同时，还能够使承销商选择以合适的价格发行股票；同时，也使得发行者可以选择较为理想的股东结构。

伦敦商学院的教授Comelli和多伦多大学教授Goldreich研究了在累积订单定价方式下，承销商如何使用订单中的信息给新股发行或是增发股票(SEO)定价，以及这些如何根据订单信息来预测二级市场的回报。根据两位教授的建模和回归分析，在所有不同类型投资者的各种订单中，的确有一些类型的投资者和订单较多地决定着IPO的价格。这主要包括大型的、经常的投资者订单中提交的平均限价报价(averagelimit price) 决定着IPO的价格，并且簿记建档后期所有订单的平均限价在更大程度上决定着IPO的价格。 这里我们先解释几个文章中经常出现的名词。

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