上海市房地产泡沫检验及估量-基于2009年的案例研究

根据上图蛛网模型所示，上海市商品住宅市场供求关系呈现正反馈的发散式式增长，房价随着时间的推移逐渐增长，呈现不稳定性。如若政府不及时采取一定的措施，扭转房价逐渐逐渐上涨的趋势。房价势必突破界限，催生泡沫甚至破裂的界限。但这种不稳定的供求关系只能证明上海市房地产市场可能存在泡沫，但是并未证明泡沫处于何种程度。

三、泡沫测度

（一）理论回顾

房地产泡沫度测定的研究尚未形成理论体系，至今还比较混乱。谢经荣[5]（2002）提出了分析房地产泡沫的指标体系法。指标体系法分为三类指标：预示指标、指示指标及滞后指标。

谢经荣提出了房地产泡沫衡量的两种方法：

第一种方法是设定指标的临界值和权重，将实际值与临界值比较，若实际价值低于临界值则用‘0’表示，超越临界值，就用‘1’表示。地产泡沫发生或破裂的概率为：

表示第项指标在第期的信号值，表示第期泡沫发生或破裂的概率；未发生信号取‘0’，发生信号为‘1’； 表示第项指标所占的比重。

泡沫发生或破裂的概率可划分为三个级别：

A级：警戒级，

B级：危险级，

C级：高度危险级，

显然，值越高，泡沫发生或破裂的概率越大，泡沫度越高，泡沫越严重，泡沫破裂的危害性越强。

第二种方法将指标信号值分为4个区段，即0、1、2、3，分别代表安全、警戒、危险及高度危险；泡沫度的衡量则用预警值C表示：

其中、为第项指标所占的权重。当：

日本学者野可悠纪雄（1989）曾通过计算理论房格并比较理论房价与现实房价的差异来衡量泡沫度。即：

低价泡沫度=（现实房价-理论房价）/理论房价

野可悠纪雄（1989）对理论房价的计算公式为：

其中为理论房价，为房租，为合理的利息率。若考虑房租按一定比例增长 增长，根据戈登模型，理论房价就变为：

纳入预期因素则有：

其中，表示前年房屋租金现值之和，表示n年后的房屋预期价格。

黄正新（2002）认为实物资产基础价值的确定不应根据现实资本的投资收益，而是由该资产的流通费用与生产成本之和再加上社会平均利润计算而成。

刘琳、郑思齐[6]（2003）提出了衡量泡沫的综合指数法，指标选择方面设计了住房按揭贷款/居民月收入、房价收入比、房地产价格增长率/实际GDP增长率。

综合指数法的计算公式为：

则K为综合指数，F为某项指数实际值，S某项指标标准值，Q权数，ZQ总权数。

李维哲、曲波（2002）把泡沫的预警指标分为交易类指标、生产类指标、消费类指标和金融类指标。并采用功效系数来计算泡沫的综合系数[7]。功效系数法的计算方程为：

，或

此时，综合预警系数K为：

式中，为功效系数的权重。

当综合预警系数时，表示发生地产泡沫，K值越小，则地产泡沫越重。当预警系数，则要根据房地产运行的具体情况加以分析。

综合预警系数K值的级别

谢经荣将泡沫度清晰量化，对房地产调控有很现实的指导意义，但是指标分类不明确，三种指标之间存在明显的相关性，违背指标分类的独立性原则。另外，衡量指标的主要作用就是预警，因而在指标上区分预示、指示及滞后并没有什么意义。日本学者的泡沫度计算简单实用，但是无论是地租还是纯收益都不是固定不变的，更不是按照固定比率上升，而是经常发生波动。此外，利率应该采取长期利率，但是现实中的利率经常变化，长期平均利率很难预先确定。刘琳、郑思齐衡量泡沫的综合指标法不但指标设计不独立，而且应将房价增长与GDP增长相联系，意味着增加的社会财富必须要转移到上涨的房价上去，违背常理。李维哲、曲波的泡沫预警指标最大的缺陷是没有很好的反应泡沫的概念，无法体现与房地产景气指标或周期指标的区别。

（二）指标的选取

中国房价上涨是由住房改革和最近十几年大幅度城市化释放被压抑的需求产生的，而政府非营利公益性住房供给不足产生的真实需求进入商业房地产市场，商业住房由于供给弹性较小，不能通过短时间增加住房供给而平抑房价导致房价随需求的增长而增长。而后真实需求引致的房价上涨诱致因投资渠道不完善、资金难以获利的投机者产生房价看涨的预期，迫使其涌入房地产市场通过低买高卖获利。从而真实需求与投机共同诱致包括真实需求、投机者及银行在内的全社会产生房地产价格攀升的预期。大量资金涌入房地产市场从而推动房价远远超过其固有价值。投机者以非理性投机房地产获取差价，其购买价是由预期售价所决定的，所以房价上涨对投机者而言冲击不大。但是真实需求者购买住房是为满足其生活必需，提高福利，不是赚取差价。故而真实需求者对房价的敏感度远大于投机者。所以，一旦房价超出其承受度，它们将会第一时间退出购买市场转向租借市场。对房地产市场产生需求不足，供给过剩的状况，诱致全社会看跌房价。一旦全社会形成房价看跌的预期，投机者将会以最快的速度抛售所持房产，增加房地产供给。需求下降，供给增加，最终导致房地产泡沫破裂[8]（丁彦皓、冯广波，2010）。由于房地产泡沫的这种特性，反应泡沫的指标应采用供给类、需求类及投机价值类指标。

泡沫选取需遵循综合性、代表性、独立性、可操作性及可比性原则（高汝熹、宋忠敏、2005）。反映投资价值的指标可以是房地产的销售价格与租金的比值，即租售比。虽然租售比不能完全反映投资价值，价格的上涨预期也是一个主要的原则，但价格的上涨预期实质与供给、需求类指标相互渗透，由于选取指标独立性原则，故而排除价格上涨预期，仅考虑租售比这一指标。收入是决定真实需求的主要因素。所以需求类指标应选为房价家庭收入比。由于上海城市化率2009年末已达到85.72%，高于美国城市平均化为80%的比重，城市化饱和，则城市扩张应趋于温和状态。所以供给类指标应该选为房地产投资额与GDP之比。需求类指标主要检测真实需求的状况，真实需求取决于价格与收入的关系。

1、房地产投资与GDP之比；

根据国际经验，住宅投资总额与GDP的比重一般处于3%-6%之间，异常高峰达到8%。这一经验值虽对不同的国家与城市有不同的意义，但对上海绝对具有参考价值。据2008年年底发布的《中国城市化率现状调查报告》显示经济学论文， 2008年上海市城市化率85.76%，位于全国各大城市之首。已超过美国等西方发达国家城市化率80%的平均线，这意味着上海市的城市扩容能力已即将达到顶点，革命性的城市扩张几乎不可能。人口增长达到动态平衡，不会有大幅度增长的人口增长导致的真实需求。从理论上讲，剔除房地产的投机因素，上海市基于真实需求的住宅投资总额占GDP的比重将会回落至国际经验值范围之内。同时，如下图所示，由于政府政策对二手房市场的合理诱导，二手房交易占总交易量的比重经过大幅度调整，已逐渐进入合理的轨道。激活二手房交易市场，无形中增加了住房供给，这种供给将会极大地缓解房地产投资总额占GDP之比上涨的压力。

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