论文导读:：本文运用单位根检验、协整理论、误差修正模型及方差分析等方法对中国股市与宏观经济变量之间的关系进行了实证研究。实证结果表明，上证综合指数与消费者物价指数、国房景气指数以及银行同业拆借利率互为Granger原因。而上证综合指数是宏观经济一致指数的Granger原因。短期看，消费者物价指数对上证综合指数有正向影响，而国房景气指数和银行同业拆借利率对上证综合指数则有负向的影响。长期看，宏观经济一致指数和汇率指数与上证综合指数呈反向变动关系，而消费者物价指数、国房景气指数、银行间同业拆借利率与上证综合指数呈现同向变动关系。最后，文章对实证结果进行初步的分析。
论文关键词：股市，宏观经济变量，协整检验，方差分解
一、引言
越来越多的优质公司希望通过发行股票的方式筹集资金，据WIND数据库统计，截止2010年6月30日底，沪深两市上市公司总数已经从2000年的1088家增长至2010年的1891家，总市值达245593.70亿元，占2009年全年GDP总量的73.23%。近几年来，IPO发行速度有所加快，但受宏观经济形势影响明显，2008年-2009年由于金融危机影响，期间仅发行168家。随着宏观经济形势有所好转，IPO速度开始加快期刊网，从2010年1月至2010年6月底，沪深两市新上市公司已达173家。在国内，由于现有投资渠道较少，股票市场已经成为一种非常重要的投资方式，据中国证券登记结算有限公司统计，截止2010年6月18日，沪深两市共有A股账户14420.88万户，占中国总人口的10.77%。由此看出，股票市场已经成为投资与融资的重要场所，在国民经济中的重要性也与日俱增，对于保证国民经济的平稳快速增长有着深远意义。
影响股价变动的因素很多，如宏观经济状况、国家产业政策、市场利率水平、国外资本
市场的变动、上市公司的收益水平、居民储蓄率等。从现有研究来看，学者并没有对股价与
宏观经济变量之间关系的显著性及变动方向达成一致的结果，因为这些因素之间本身就存在一定的内在联系，导致影响股价变动的内在机理非常复杂。本文仅选择若干个有代表性的指标来衡量宏观经济的整体情况，旨在研究这些指标与股价变动的长短期关系及不同指标的影响程度如何，并从内在机理上分析导致这种结果的原因。
文本其它部分的内容安排如下：第二部分是股市与宏观经济变量关系的研究文献回顾；第三部分是上证综合指数与宏观经济变量间的实证研究；第四部分时实证结果分析与解释。
二、文献回顾
目前对于股市与宏观经济变量的实证研究主要包括两个方面，一种是单一宏观经济指标与股市之间关系研究。另一种是多个宏观经济指标与股市之间的整体关系研究。前者研究的宏观经济变量主要集中在房地产指数、通货膨胀率、汇率、利率、经济增长率等几个指标。后者主要是把国内生产总值、存贷款利率、货币供应量、个人消费支出等多个指标作为解释变量，从整体上分析与股市之间的变动关系。
高晓辉等[1]人对1999~2008年之间的中房上证指数和上证综合指数、上证地产股指数进行实证分析，研究表明上海房地产市场与股票市场之间的波动性存在相关性，股票市场对房地产有明显的带动作用，房市与股市之间存在滞后效应。巴曙松等[2]人的研究表明股市与房地产市场为分割市场期刊网，上证综合指数和国房景气指数之间不存在长期稳定线性关系。但从短期来看，股市是房市的线性Granger原因。
王晓芳等[3]研究了1997~2006年中国股市收益与通货膨胀率之间的理论关系，并运用ARDL边界检验法和Granger因果关系检验变量之间的长期和短期关系，结果表明在短期，通过膨胀率与股票收益率正相关，但两个不构成Granger因果关系。在长期，两者存在长期均衡关系。宗国英[4]认为短期内温和的通货膨胀有利于经济繁荣，能够促进证券市场上证。但长期持续下去，物价始终保持在较高水平，则会对经济与股市造成显著的负面影响。通货紧缩的加剧，会导致企业生产恶化，股市下跌。刘仁和等[5]研究表明通货膨胀对股价产生负面影响。
吴志明等[6]运用协整检验和Granger因果检验对汇率制度改革后中国大陆、台湾、香港的股市与汇市关系进行了研究，结果表明，中国大陆汇市与股市存在长期稳定的协整关系，短期相互影响明显。邓燊等[7]研究了汇改后中国股市与外汇市场之间关系，发现股市与汇市存在紧密的反向关系，汇市是股市单向Granger原因，并从国际贸易角度和资本流动角度来分析这种现象的机理。范致镇等[8]研究结果表明汇市的波动风险会显著传染到股市，而股市的波动不会对汇市产生明显影响。
屠孝敏[9]研究了1993-2000年利率变化与上证指数之间的关系，结果表明股价主要受到利率的影响，并与利率的变动呈现反向关系。而段进[10]的研究表明尽管利率与股价指数变动负相关，但利率的调整并不是股价指数变动的原因期刊网，反映出我国股价指数对利率的变动并不敏感。熊正德等[11]运用多变量EGARCH模型对中国利率与沪深股市的波动溢出效应进行了实证研究，结果表明利率收益率对股票收益率的影响都不显著，而利率收益率不仅受到自身影响，也受到股票收益率滞后值的显著影响。
刘勇[12]研究了股票市场与多个宏观经济变量之间的关系，实证结果表明股价指数、GDP、货币供应、利率、CPI之间存在一种长期稳定的均衡关系，股价指数和GDP、CPI之间是正向关系，和货币供应、利率之间是负相关的。贾炜等[13]选取国内生产总值、工业增加值、固定资产投资、法定存款利率的季度数据作为宏观经济变量，研究宏观经济变量与综合股价指数之间的关系，发现股票市场的变化大部分由自身解释，同时也发现各实体经济扰动对股市的影响较小稳定的影响。晏艳阳等[14]选取国内生产总值、M1、M2、债券、固定资产投资、出口额、贸易差额、城乡居民储蓄存款、国内信贷、短期贷款利率等经济指标作为解释变量，对上证综合指数、深圳成分指数分别进行协整分析，研究结果表明沪深与贷款利率、债券发行量、出口额有负向关系，与货币供应量和国内信贷有正向关系。
上述文献从不同的侧重点来研究某些变量与股市之间的关系，但得出的结论并不一致。可能由于选取数据区间、数据处理或者模型选择上导致的差异。多变量研究中指标的选取上较任意，未考虑到指标在宏观经济中的重要程度。
三、中国股市与宏观经济变量的实证研究
本文选取了宏观经济一致指数、消费者物价指数、国房景气指数、银行同业拆借利率、人民币兑美元名义汇率等5个指标来代表中国宏观经济运行状况。股市采用的是上证综合指数这个指标。以上指标均为月度数据，期间为2002年1月至2010年4月，共100个观测期。其中，宏观经济一致指数、消费者物价指数、银行同业拆借利率、人民币兑美元名义汇率、上证综合指数这几个指标数据均来自于清华金融研究数据库（http://terminal.chinaef.com）；国房景气指数数据来自于国研网宏观经济数据库（http://edu-data.drcnet.com.cn）。选取代表宏观经济运行状况的指标基于两方面的考虑，一方面，这些指标在国民经济中有非常重要的意义，已经成为国家制定相关政策的重要的参考依据。另一方面，指标涵盖了国民经济的多个方面期刊网，能够较为全面的代表宏观经济的发展动向及趋势，研究这些指标与中国股市变动的关系更具有现实意义。
为了消除异方差的影响，本文对所有指标数据做了对数化处理。为了进一步研究中国股市与宏观经济变量之间的关系，我们使用Eviews5.1对上证综合指数（lnszci）和宏观经济一致指数（lnyzzs）、消费者物价指数（lncpi）、国房景气指数（lnfjzs）、银行同业拆借利率（lnrate）及人民币兑美元汇率（lnexrate）等多个变量进行单位根检验（unit root test）、协整检验（cointegration test）、因果检验和方差分解（variance decomposition）。
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