论文导读:：股涨跌幅限制及A、H股市场效应研究。波动性溢出。股涨跌幅限制及A、H股市场效应研究。
论文关键词：涨跌幅限制，市场效应，波动性溢出
1 引言
寻求市场稳定一直是各国政府和证券监管机构关注的焦点。特别是1987年10月，全球股市发生大崩溃以后，许多市场开始设立断路器（Circuit Breaker）、涨跌幅限制（Price Limit）等价格稳定机制，希望以此抑制股价过度波动，达到市场稳定的效果。但是对于稳定机制的运行效果，无论是理论分析还是实证研究均未形成定论。以至于Harris（1998）在回顾了相关文献后感慨道：“稳定机制影响了全球大部分股市的运作，而我们对其所知甚少”论文网站。[1]
中国内地沪、深股票市场自1996年12月16日起对股票、基金交易实行价格涨跌幅限制。针对涨跌幅限制的效果的研究也随后陆续展开。吴林祥等（2003）研究认为涨跌幅限制虽然不能完全消除过度反应，但是可以显著地减小而不是增大过多反应的程度。[2]穆启国等（2004）针对上海证券交易所股票涨跌幅限制的研究表明，上海证券交易所10%的涨跌幅限制在限制噪声交易者的过度反应有一定的作用。[3]刘海龙等（2004）针对上海证券交易所涨跌幅限制的研究表明，对个股而言涨跌幅限制在一定程度上约束了流动性波动性溢出，但对整个市场而言涨跌幅限制不但没有限制流动性，反而增加了流动性。[4]孙培源、范利民（2004）针对A股市场涨跌停发生时投资者是否存在过度反应进行了研究，认为中国股市存在比较明显的过度反应现象。[5]庄新田、赵立刚（2005）研究了沪市涨跌幅限制对股票流动性的影响，认为涨跌幅限制约束了股票当天的流动性，存在流动性干扰效应。[6]刘海龙等（2005）从不同角度实证研究了中国证券交易实行涨跌幅限制对股票市场波动性的影响，认为在一定条件下恰当的涨跌幅限制约束了市场剧烈波动，不恰当的涨跌幅限制不仅对波动性没有约束，反而在一定程度上增加了波动性。[7]杜军（2006）研究发现A股市场涨跌幅限制并不存在波动溢出效应和流动性干扰效应但存在价格发现延迟效应。[8]杜修立（2006）研究发现涨跌幅限制对沪、深股市的影响不同，上海证券市场的有效性得到了提高，而深圳证券市场有效性没有显著提高，却有减弱迹象。[9]屈文洲（2007）的研究表明，涨跌幅限制降低了A股市场信息效率，加剧了股票市场的波动性，推迟了价格的发现，并阻碍了交易的进行。[10]李婷、张涤新等（2010）从宏观层面分析了价格涨跌幅限制对市场流动性的影响，认为涨跌幅限制抑制了股票市场流动性的释放，降低了市场效率。[11]
既有的研究文献大都直接比较达到涨跌幅限制前后股价行为的差异，但Harris（1998）指出，人们无法完全模拟一个没有涨跌幅限制的市场。因此，区别于以往研究，本文选取“A+H”交叉上市股票为研究对象，以股票在A股市场上达到涨、跌停日为事件基准日，通过比较事件基准日前后的股票价格的A、H股市场表现来分析涨跌幅限制的运行效果。A、H股作为同一家公司分别在香港股票市场和内地股票市场上市的孪生股票波动性溢出，在反映公司的重大利好、利空信息上具有同步性。但是由于内地股票市场采用涨跌幅限制，而香港股票市场无涨跌幅限制。这种交易机制的差别可能会对两市场的市场效率造成影响。如果A股市场股票价格由于涨跌幅的限制，阻碍了其向均衡价格的移动，投资者很可能会转移到H股市场，通过H股市场实现其投资操作。这会增加H股市场的波动性和流动性，并且使由于涨跌幅限制而导致的A股市场的价格发现延迟效应通过H股市场延续其价格发现能力论文网站。也就是说A股市场的涨跌幅限制对H股市场具有溢出效应。因此本文的研究可以回答以下几个问题：（1）A股市场的涨跌幅限制是否达到稳定市场的作用？（2）在重大信息的反应上A、H股市场是否具有同步性？（3）A、H股市场，谁更具有市场效率？
2 数据选择与研究方法
2.1 数据选择
从1996年12月16日起，A股、B股和基金实行涨跌幅限制。我们从wind数据库提取了已经复权的1996年12月16日以来的“A+H”股上市公司的A股、H股交易数据，包括开盘价、最高价、最低价和收盘价。根据A股市场的相关交易规则，对数据进行了如下处理（1）由于新股首日上市不实行涨跌幅限制，因此研究样本剔除了上市首日的交易数据。（2）直接删除了由于临时停牌导致的没有交易的日子，并且认为这些交易日之后的交易价格还是延续的。（3）对特别处理（简称为ST）和特别转让（简称为PT）公司的股票实行5%的涨跌幅限制，为了不影响分析指标的一致性，将样本期间的这些公司予以剔除。
2.2 研究方法
我们把股票价格运动分为两种情况，一种是股票价格向上运动，另一种是股票价格向下运动。股票价格向上运动可达涨停板，向下运动则可达跌停板。为了确定股票价格出现了涨跌停板，我们假设交易日t时出现涨跌停盘，当出现 时或 ， 表示交易日为t的收盘价。考虑到我国最小交易单位是0.01元，同时对计算结果在小数点后的千分位上进行四舍五入，这对低价股有较大影响。我们把出现涨跌幅限制确定在 -之间。
随后本文在Kim和Rhee（1997）[12]的研究方法基础上，综合运用“事件研究法”和“分组比较法”对波动性溢出效应、价格延迟效应和流动性干扰效应进行分别检验波动性溢出，以此分析涨跌幅限制对A、H股市场波动性、价格发现能力以及流动性等方面的影响。并利用非参数Wicoxon秩和检验方法对各组的值的大小关系进行了检验比较。
1.A股涨跌幅限制对A、H股波动溢出效应检验
波动性溢出假说认为，如果价格发现的过程被中断，那么导致的后果就是阻碍了原本可以在一个交易日内完成的价格变化，使价格波动延伸到一个更长的时间。
为了检验波动溢出假说，本文使用21日交易链数据并把隔日波动作为衡量指标。具体计算公式为：
其中， 表示股票i第t日的隔日波动率， 表示样本股票t日的平均隔日波动率，  表示股票i第t日收盘价， 表示股票i第t-1日收盘价， 。
我们同时把A股按照涨跌幅幅度分为三组，其中再t=0时刻达到涨跌幅限制的事件为I组，t=0时刻收盘涨跌幅度大于等于9%但小于10%的为II组，t=0时刻收盘涨跌幅度大于等于8%但小于9%的为III组。若I组与对照组II、III相比，在事件基准日后的价格波动显著增加，则说明涨跌幅限制具有价格波动溢出效应。
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