代理成本对上市公司并购效率的影响分析_成本管理论文

论文导读:：然而代理成本影响了并购的效率。我国的上市公司也经历了一场严格的洗牌。因而对并购效率的影响程度必然存在差异。
论文关键词：代理成本，上市公司，并购效率
 

一、引言

从2008年美国华尔街席卷全球的金融危机，到世界各国救市政策的陆续出台，两年之中，我国的上市公司也经历了一场严格的洗牌。要想在危机中生存并取得长远发展，并购重组已成为很多上市公司的制胜法宝。然而代理成本影响了并购的效率。虽然世界各地的上市公司都普遍采用委托-代理形式，但因所有制结构不同，中国上市公司的代理成本与国外上市公司的代理成本存在体制性差异。在中国，国有企业与民营企业的代理成本的表现形式因治理结构不同而有区别，不同的代理成本造成了两类公司不同的控制权收益，因而对并购效率的影响程度必然存在差异。

二、理论背景与研究假说

（一）代理成本学说

在企业所有权和经营权分离的情况下，经理人追求自身利益的最大化，而非所有人的利益最大化，这样就产生了代理成本。Jensen和Mecking(1976)提出将股东分为内外两种类型成本管理论文，内部股东拥有外部股东所没有的对公司经营的决策权，由于股权分散造成外部股东的“搭便车”行为和内部人的“道德风险”问题将影响公司绩效。考虑到代理成本的存在，他们提出，通过提高内部人的持股比例会形成“利益协同效应(alignment effect)”，降低代理成本，并使内外部股东的利益趋于一致，提高公司绩效^[1]。

（二）并购理论学说

企业并购指在市场经济下，两个以上的企业根据法律所规定的程序，通过签定合约的形式合并为一个企业的行为。一直以来，并购都被视为企业迅速扩大规模、实现战略目标的有力工具之一期刊网。并购战略自其诞生之初就开始受到理论界的高度关注，在过去的三四十年里，世界各国经济和金融学家对公司并购重组进行了多视角的研究，其核心问题之一就是并购的效率，即并购创造价值的能力。

（三）代理成本与并购效率

国有上市公司的代理成本主要表现为内部人控制下监督约束软化引起的代理人在职消费等管理费用的提高；而民营上市公司最常用的控股形式为金字塔式，绝对控股股东、家族成员利用其资金和信息优势，通过关联交易等形式掏空上市公司，转移资产，侵害小股东的利益，其代理成本突出表现为通过关联交易等形式转移资产、剥削少数股东形成的代理冲突^[2]。代理成本的存在对并购活动产生负面影响，降低了整合效率。

由此提出以下假设:并购活动中的代理成本显著降低了并购效率，但国有上市公司和民营上市公司的表现形式因代理成本差异而不同。

三、研究过程

(一) 样本选择及数据来源

本文以2001－2008年间的深沪两市上市公司并购事件作为研究对象，在保证样本一致性、客观性和代表性的前提下，按简单随机抽样原则并结合以下标准进行抽样:

(1)以控制权为代表的控制权必须发生转移。

(2)同一公司连续发生的并购活动的时间间隔必须至少大于一年。

(3)剔除上市日至并购宣告日少于150个交易日的样本，以及利用市场模型法计算的参数(β系数)不显著的样本。

(4)剔除终极控制人性质不详、无偿划拨、目标公司净资产小于零、关联企业间股权转让及含B股或H股的样本。

最终得到的样本数量为915个，其中国企样本629个(包括盈利国企413个、亏损国企216个)、民企样本286个。本文所用到的市场交易数据、上市公司财务数据以及股权转让等数据均来自于WIND资讯数据库，部分数据来源于《中国统计年鉴》中的分省统计年鉴。

(二) 主要变量及变量定义

1、并购效率

以并购后目标公司最近的季报业绩为研究起点，并购后当年年报业绩为第二时点成本管理论文，并购后1年(年报)为第三时点，购后两年(年报)为第四时点 ^[3]，在考虑并购后效率时，选取的财务指标有以下2种:

(1)净资收益率(NROE):用以综合反应并购后所导致盈利能力的变化，它是上市公司最主要的财务指标，不会受到股权稀释对盈余指标一致性的影响；

(2)主营业务利润率(CROA):也主要反应并购后对企业盈利能力的影响，用这一指标可以在一定程度上避免净资产收益率被操纵作假的缺陷。

2、代理成本

国有上市公司存在所有者缺位及内部人控制问题，其代理成本的表现方式主要是由于缺乏监督约束机制而引起的代理人在职消费问题，表现为管理费用；对于民营企业来说，最常用的控股形式为金字塔式，这种控股结构下的代理成本已不是特权消费，而是剥削少数股东形成的代理冲突。作为企业的绝对控股股东，家族成员可以利用其资金和信息优势，通过关联交易，套用上市公司募集的资金，达到上市公司圈钱的目的，因而民营上市公司的代理成本更突出地表现为通过关联交易转移公司资产^[4] 。对代理成本的所有变更及定义如表1所示。

表1 代理成本变量说明

(三) 模型设计

本文采用多元回归模型来分析多个变量的变化对并购整合绩效指标的影响，并进一步分析影响并购效率的重点因素，尤其探讨代理成本对并购效率的影响。模型设计如下:

( K = 1 ，2 ；i = 1，2 ，3 ，? ，m；t = 1 ，2 成本管理论文，3)

其中: V_K表示公司绩效，分别取净资产收益率(NROE)和主营利润率(CROA)；α表示常数项截距；IV为解释变量(代理成本)；t为时期，分别为并购当年(以年报为标准)、并购后一年、并购后两年。在数据的选择上，本文将比较并购当年、并购后1年和并购后2年共3期的截面数据回归模型，综合考察各因素对并购后整合绩效的影响。同时，本文将所有解释变量纳入回归模型时，综合选用纳入法、全部删除法、向后回归法和逐步回归法等4种方法以探讨最佳模型，要求模型中包含尽可能多的对所选财务指标影响较大的变量，同时要求这些变量又都是显著的。为了保证实证结果的可靠性，本文采用加权最小二乘法(WLS)进行回归。首先对所有样本建立模型分析代理成本是如何影响并购效率的，然后进行分类讨论，将所有样本分为两大类: 国有上市公司和民营上市公司，同时将国有上市公司进一步分为盈利上市公司和亏损上市公司二组，分别建立三个模型来分类讨论代理成本是如何影响并购效率的期刊网。

四、实证检验结果及分析

1.代理成本与所有样本的并购效率分析按照上面设计的研究思路，经过反复建模，最优的多元回归模型结果如下:

表2 代理成本与所有样本的并购效率的检验结果

(注: 括号内数字为t值；***、**和*分别表示在0.01、0.05和0.10的水平上显著)

从表2 可以看出，综合净资产收益率和主营利润率这两个并购效率衡量指标，不管是并购当年还是并购后一年或二年，代理成本变量对NROE、CROA具有较强的解释能力:

该结论在引入代理成本的相关变量后仍然高度稳健，且Adj-R2不断提高，这表明，代理成本是影响上市公司并购效率的突出因素。模型中管理费用(M-cost)与关联交易(Transaction)的系数都不显著，但以交叉项M-cost* Stock-natures、Transaction* Stock-natures替换后，该项系数分别为: -2.24与-2.09；-2.89与- 1.73，且t检验值分别在5%、10%、1%、10%水平上显著。这说明:NROE与CROA均与管理费用、关联交易显著负相关，企业并购后代理成本的存在都降低了并购效率，但国有企业与民营企业有区别。当上市公司并购后以管理费用表示的代理成本增加时成本管理论文，国有企业所获得的控制权收益大于民营企业，从而国有企业的并购效率比民营企业低，而以关联交易表示的代理成本增加时，民营企业所获得的控制权收益大于国有企业，民营企业并购后，更有动机将上市公司掏空，从而民营上市公司的并购效率比国有上市公司低。这个结果验证了研究假设。具体而言，代理成本的二个代理变量显著负相关，说明并购整合中的管理费用及关联交易等形式的代理成本会降低效率。不管是国企还是民企，代理成本的存在都有损于并购效率的提升。

五、结论

本文从代理成本这个全新的视角，重点分析了代理成本对并购效率的影响。实证发现:并购活动中的代理成本显著降低了并购效率，但国有上市公司与民营上市公司的表现形式因代理成本差异而有所不同。以管理费用表示的代理成本增加时，国有上市公司控制权收益大于民营上市公司，国企的并购效率比民企低；当以关联交易表示的代理成本增加时，民企的控制权收益大于国企，民企的并购效率更低，二者的并购效率不同，主要是源于二者具有不同形式的代理成本；并购市场化改革是并购效率进一步提高的必然选择。

参考文献：
[1]JENSEN Michael,WILL IAM Meckling.Theory ofthe firm,managerial behavior,agency costs and capital structure [J].Journal ofFinancial Economics,1976(3): 3052360.
[2]魏正红,汪辉,李荣林.股权特征、控制权收益与企业并购效率[J].中南财经政法大学学报,2007,(4).
[3]高良谋.购并后整合管理研究[J].管理世界,2003,(12).
[4]苏启林,朱文.上市公司家族控制与企业价值[J].经济研究,2003,(8).