| 因为那斯达克和纽约交易所加总的交易量大约是这一数量的十倍，这意味着因IPO新股发行产生的交易占所有股票交易的10%。
上述理论主要是从市场运行的微观结构出发考虑IPO抑价形成的原因。事实上，对于中国的实证分析发现这些理论只能解释一部分的抑价，不能解释为什么中国的抑价水平会达到如此之高。这不仅仅与股票市场的发展程度有关，更值得考虑的因素或许是制度上的。在随后的分析中，我们主要考虑中国的IPO市场的特点，并从直观上分析这些特点对抑价可能产生的影响。
三、实证分析
（一）数据和变量
1.数据
本文以中国股市建立以来的各年度(1990年－2008年)IPO为样本进行分析。考虑到在股票市场初建阶段样本的奇异特征，本文剔除发行日到上市日时间间隔超过360天的数据，因为过长的时间间隔不利于我们得出一般性的结论。经过剔除，我们总共得到来自沪深两市的1446个数据，得到的样本是联合横截面的。本文将在随后的影响因素分析中运用多元线性回归，关于变量的定义和回归方程的选取将在接下来的部分进行比较详尽的介绍。
2.变量
（1）收益率（Ret）
收益率是衡量IPO抑价水平的指标，此处我们采用股票上市后的首日收益率来衡量：
其中， 是股票的发行价格， 是上市后的首日收盘价。在回归分析中，本文用首日收益率作为因变量进行考察。首日收益率越大，则说明IPO抑价水平越高。值得注意的是，影响首日收益率的直接因素不仅有发行价格，更有首日收盘价，我们必须从影响发行价和首日交易价的因素进行全盘考虑。本文随后所考虑的因素十分有利于解释IPO抑价水平的横截面差异，这也是本文考虑加入制度因素的原因。前述各种理论都只能从某个角度解释抑价现象的存在，却不能很好的解释各股票之间抑价水平的差异。
（2）发行日与上市交易日之间的时间间隔（Lday）
新股发行到最终上市交易一般会存在一段间隔时期，与证券市场发达的国家不同，我国的时间间隔一般在两月左右。时间间隔越久，投资者所面临的其它投资机会便会越多，因此在分析抑价时不得不考虑这一因素的影响。这段间隔对新股抑价的影响主要有两个方面：⑴时间间隔越长，占用投资者申购新股资金的时间就越长，股价波动的不确定性就越大，自然就要求新股上市时有较高的抑价程度作为补偿。⑵在我国股票市场上，批准新股上市是对公司的质量和管理能力的肯定，因此发行与上市之间间隔越长，往往意味着公司的质量和管理能力受到的质疑越多，或者在申请过程中有违规现象，给投资者带来额外的风险。公司只有在发行时将发行价定得足够低才能吸引投资者的注意力，低价也是对投资者因信息不对称所带来的风险所做出的补偿。这一因素主要是由证券市场的完善程度和制度因素所决定的。
（3）当年已发行的新股（Lnum）
任何单个公司的股票所面临的需求曲线都不是完全弹性的，不可能一上市就被投资者抢购一空。若当年已有很多新股被发行时，投资者会面临着更多的投资机会，并不急于在第一个交易日购入股票，首日交易价格不会因为疯购而急剧上升，因而首日收益率会降低。需要说明的是，发行者并不能因此而选择有利于自己的发行时间。因为公司股票最终的上市时间并不是由公司决定的，而是由审批单位决定的。对于不同的公司，其发行与上市的时间间隔也是不同的，因此我们需要考虑当年已发行的新股的数量。这也是由制度所决定的。
（4）不可转让的股份（Illiquid）
很多公司在发行股票时，其中有相当大的比例是国有股和法人股。国有股和法人股是不能流通的，因此国有股的比例较高说明投资者所面临的该股票的投资机会减少，这有可能造成市场在短期内的投机行为，从而导致首日收盘价上升，进而增加了IPO的抑价水平；另一方面，较高比例的国有股和法人股意味着官僚控制和治理效率的低下，投资者对这样的公司未来经营前景不太看好，从而不太愿意购买该股票，因而收益率会较低。不可转让的股份是通过影响首日交易价格来影响IPO抑价水平的。
（5）首日交易换手率（Turnover）
换手率的高低表示交易的频繁程度，我国股票发行后的首日换手率普遍较高。过高的换手率反映出市场中投资者普遍热衷于短线操作，股票上市当天买卖交易频繁，充分的交易将推动股票价格的上升，从而会导致较高的抑价程度。
（6）发行价（Issp）
显然，发行价格越高，对市场投资者的吸引力越小。然而，较高的发行价可能说明发行者是在向投资者传递公司质量好的信息。发行者为了降低发行难度，往往会选择对自己有利的时机发行股票。而制定较高的发行价格则说明发行者对市场行情比较看好，对企业的未来盈利比较有信心。毕竟未来的交易价格跌破发行价对企业而言并不是好的消息，这对企业增发新股是不利的。因此，发行价的增加也有可能因为被投资者解读为利好的消息而导致首日交易价格上升，从而收益率也上升。
除此之外，我们还考虑公司股票的上市场所和发行方式，这两个变量我们用Exch（上市为0，深市为1）和Fx表示，其中Fx按照前述发行方式分别取1～9的整数。 3/5 首页 上一页 1 2 3 4 5 下一页 尾页 |
