| 衡量IPO抑价程度的一个重要指标就是股票上市后的首日超额回报率，学者们一直认为这是一个很好的衡量指标，首日超额回报率越高则说明股票发行时的抑价水平越高。
近年来，也有一些研究者开始考虑中国金融市场上的IPO抑价现象，他们得出的结论一致表明中国的IPO抑价程度明显强于其他各国，表2－2给出了部分学者作出的有关这一现象的统计分析结果。
表2－2中国证券市场股票IPO的首日超额回报率
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样本及区间
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超额收益率
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1993－1998年626只新股
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136.9％
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1997.1－6沪市52只新股
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270.2％
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1996.1－10的130只新股
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84.5％
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1993－2000年895只股票
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152.58％
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1991－1999沪深781只新股
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139.4％
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2001.1－2003.6沪市160只新股
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125.18％
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由表2－2我们可以发现这样几个问题：中国金融市场上股票上市后的首日超额回报率远远高于表2－1所显示的各国水平，即便是在短期的一年以内，超额回报也接近100％。从总体上看，随着研究样本的延后，IPO的抑价水平是逐渐降低的。也就是说，随着我国金融改革的推行和市场的不断完善，IPO抑价水平是降低的，这也从纵向上说明了IPO抑价与市场发展程度的关系。金融市场越是发达和有效，IPO抑价水平越低。
IPO的过程可以看作是发行者、投资银行、投资者之间的博弈过程，他们三者各自的目的大不相同。关于IPO抑价的原因由很多，主要是从信息和风险分担角度来考虑的，本文将在此处作简要总结和归纳。
（一）动态信息获取理论（Dynamicinformationacquisition）
投资银行采取累计投标法，让投资者参与竞价从而了解到投资者的价值评估，这一过程会导致IPO抑价的产生。Benveniste和Spindt（1989）给出了一个包含信息对称的投资者和噪声交易者的模型，在该模型中，信息完全的投资者是具有私人信息的，发行者和承销商都不知道他们对企业股票的估价。为了解股票在投资者心目中的价值，发行者必须首先将投资者吸引来买卖该股票。发行抑价可以看作是发行者为了揭示投资者对企业股票价值的评估所付出的成本。
（二）赢者之咒
给定固定的发行价，投资者会面临着逆向选择问题。在固定的发行价格发行的股票数量是有限的，如果需求比较旺盛的话，企业在发行过程中便存在着配给现象。配给本身并不能引起抑价，但是，如果某些投资者具有信息劣势，那么他们将在竞价中遭受损失。如果一些投资者对股票的需求在抑价时更大，那么当抑价水平越高时，新发行的股票的超额需求越大。而其它不知情的交易者可能只能得到一小部分较“好”的股票，或者比知情者而言获得大部分的较“坏”的股票。在这样一种的推断下，投资者面临着“赢者之咒”:如果外部交易者获得他们所申购的股票，则很有可能该股票时比较差的，因为其他的知情投资者不屑于购买。因此，外部投资者必然会要求一个相当水平的抑价来弥补在股票配售过程中所遭受的损失。
（三）信息认购风潮（Informationalcascades）
如果潜在的投资者不仅关注自己的信息，同时也关注别人的信息，那么便会产生流行效应。如果某个投资者发现自己看好的股票并没有人购买，那么他们也不会申购该股票。为了避免此类事件的发生，发行者会尽量向市场上的投资者显示较好的信息，他们会降低发行价来吸引一部分人来申购，进而影响到其他观望者也来购买该公司发行的股票。
值得注意的是，信息认购风潮理论与动态信息获取理论都有可能导致向上的需求曲线：在动态反馈的假设下，发行价格会随着信息交易者的正向反馈而向上调整，而其它的投资者则会据此推断股票的价格是被低估了的，于是会要求购买更多的份额，从而导致向上的需求曲线。反之，若发行价格做出了向下的调整，则申购量会下降。因此，如果企业面临的需求比较弱，则降低发行价格并不能刺激需求的增加，他们唯一可以做的就是等待市场行情好转。这也正好说明了为什么在市场不景气的时候IPO数量会较少，而在市场景气的时候IPO数量会较多，且折价率也比较高。
（四）信号模型
Allen和Faulhaber（1989）等建立的信号模型认为IPO抑价使得投资者对企业的注意力增加，从而发行企业和内部交易者可以在未来某个时刻以比通常更高的价格卖出股票。在类似的信号模型中，作为发行者的企业是具有内部信息的，他们知道企业价值的高低。因此，这些企业可以采取动态的发行策略来获利。他们可以用较高的IPO抑价来吸引市场上的投资者的注意力，而后以相对较高的价格增发新股。然而，实证分析并不能证明IPO的抑价水平的高低与增发新股时的价格有任何正向的相关关系。
（五）交易量放大理论
交易量放大理论是佣金理论的代表。对承销商来说抑价发行带来的好处是，在以后上市时的较高交易量中能获取更多的佣金收益。Boehmer和Fisher(2001)发现上市后市场交易量越高，抑价水平也越高，抑价与交易量呈现正相关的关系，承销商能从放大的交易量中获取更多的佣金等额外交易收益。例如，美国股市在互联网泡沫时期因IPO创造的溢价总额是660亿美元，如果投资者将这些溢价的20%以佣金的形式返还给承销商，其价值将达130亿美元。佣金平均是每股10美分，这意味着交易量达到了1300亿美元，在1999－2000年期间相当于每天的交易量平均达到25000万美元。 2/5 首页 上一页 1 2 3 4 5 下一页 尾页 |
