论文导读:：IPO抑价现象自被提出之日就受到了众多学者的关注，根据对IPO抑价组成的分析，我们认为IPO抑价应该包含故意抑价和由投资者非理性行为引起的抑价两部分。本文将利用随机前沿模型对中国IPO抑价的组成进行实证研究。
论文关键词：IPO抑价，抑价组成，随机前沿模型
IPO存在显著超额初始收益这一现象早已得到了人们的认同，之前的大多数研究往往都认为是IPO的故意抑价导致了IPO的超额初始收益，但是在一个有效率的市场上，IPO的初始收益率度量了抑价的程度。但是，由于投资者的非理性行为的存在，以及市场的非有效性，IPO的初始收益就有可能是由于IPO的故意抑价和市场的错误估价两者共同作用引起的。
(一)随机前沿模型
由Aigner等定义的随机前沿模型由一个普通线性回归和不对称误差两部分组成。在生产过程中，随机前沿模型被分解为有效率和无效率两部分。
基于有效市场理论，如果发行者在新股发行时没有故意抑价，那么新股的发行价格就应该等于预期的市场交易价格，随机误差项所衡量的即发行价与真实交易价格之间的差额。如果发行者在发行新股时故意抑价，那么发行价和市后交易价格之间的差额就应该由一个系统的负偏差和一个对称的随机误差构成。因此，一旦我们可以在IPO的定价行为中证实存在一个系统负偏差，那么我们就可以认为IPO存在故意抑价行为。
基于随机前沿模型，IPO的定价模型为： 
 ， ，
其中，n为样本中IPO股票的数量； 是股票 i的发行价格； 是发行公司的公司特征变量； 是模型的对应于 系数变量； 是系统误差项； 是不对称误差项随机前沿模型，并假定服从在0处截断的方差为 的正态分布； 相互独立。
（二）样本选取
通常在深圳证券交易所上市的公司以中小企业为主，成长性可能要好于沪市上市的公司，且在我们的样本期间内深市有长达4年半的时间没有发行新股，因此我们只考虑在上交所上市的公司。在接下来的研究中，我们选取自2001年实行核准制后，在上海证券交易所上市的304家公司为研究样本，样本区间为2001年4月23日至2010年5月31日。剔除两家历史遗留问题股和7家换股发行股和4家破发股，最后样本总计291家。
(三)指标说明
因变量：Pi，即股票i的首次公开发行价格；
解释变量：
1、EPS：我们用公司上市前一年的EPS衡量公司的盈利能力，作为公司价值的代理变量，并假定EPS与IPO发行价格正相关，即每股EPS越大，IPO股票的发行价格越高论文提纲格式。
2、上市前一年的总资产(total assets) :在此我们运用公司上市前一年的总资产来作为衡量公司潜在成长力的代理变量，并假定公司总资产与IPO股票的发行价格负相关。
3、公司上市前的成立年限(age):相对于刚成立的公司，成立时间较长的公司无论从公司的管理水平来看，还是在应对外界挑战时都具有较高水平的成熟度。我们用从公司成立到公司首次招股之间的时间间隔作为衡量公司风险特征的代理变量，来衡量成立年限对IPO发行价格的影响。并假设两者呈负相关的关系。
4、上市前一年公司前十大股东持股比例(proshares)：选取上市前一年公司前十大股东持股比例作为解释变量，并假设：内部股东持股比例越高，IPO发行价就越高。即两者呈正相关的关系。
(四)实证分析
为了利用frontier4.1来估算上述变量的极大似然估计，建立如下模型
根据随机前沿模型，我们可以知道 ，使用Coeli开发的Frontier 4.1统计软件对样本区间进行IPO抑价组成的度量，结果见表1：
表1 基于随机前沿模型的IPO抑价组成的度量
系数t统计量误差
常数项 1.940943.42587 0.56656
EPS 0.096393.71437* 0.02595
Total assets  -0.032152.21791** 0.01449
AGE -0.054111.2864*** 0.12264
proshares 0.025833.81595*0.03816
 2.083272.47309** 0.08423
 （不对称误差） 0.99812
 Log likelihoodfunction 218.29054
注：* 、**、***分别表示在1%，5%，10%的显著性水平下显著。
从表1中，我们可以看出，EPS与发行价在1%的显著性水平下与发行价格显著正相关，即发行价越高，初始收益越高，与我们的假设相符；总资产与发行价在5%的水平下负相关。这与Barclay和Smith(1995)的研究发现相一致，他们认为，资产规模越大的公司，它的成长潜力越小，这与我们的假设相符；公司成立年限在10%的水平下与发行价负相关，显著性略差，但也与假设相符随机前沿模型，因此我们可以选用公司成立至首次招股时间间隔来作为公司风险的特征变量，估计IPO股票的真实价格；公司控股股东持股比例与发行价格在1%的水平下显著正相关，公司股东持股比例很好的向公众传达了公司的价值信息。
由成本随机前沿模型计算得出的不对称误差项=0.99812， =2.08327>0，t=2.47309，在5%的显著性水平下通过检验，根据上文对故意抑价度量的分析，当>0时，IPO抑价中包含故意抑价成分。所以此处我们可以认为，我国沪市IPO抑价中包含故意抑价成分。
（五）小结
在总结前人研究的基础之上，我们认为，IPO抑价率应该包含故意抑价和投资者非理性行为引起的抑价两部分，为了确定我国沪市IPO抑价的性质，我们选取自2001年实行核准制这种相对市场化的定价方式之后，在上海证券交易所上市的股票为研究样本，运用随机前沿模型中的生产随机前沿模型和成本前沿模型，选取能够影响IPO定价的有关公司会计信息和风险特征变量，合理估计了IPO股票的真实价值，对IPO上市首日的初始回报进行了分解，发现我国沪市IPO股票抑价中包含故意抑价和由投资者非理性行为引起的抑价两部分。
参考文献：
[1]Allen, F. 1989, Signaling by Underpricing in the IPO Market,Journal of Financial Economics 23, 303-323.
[2]Aigner, D., Formulateand Estimation of Stochastic Frontier Production Models.”Journal of Economics6, 21–37, (1977).
[3]Barclay, M. TheMaturity Structure of Corporate Debt.” Journal of Finance 50,609-631(1995)
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