中国A股市场IPO抑价的制度影响因素_机构因素-论文网

论文摘要：股票在新上市的短期内往往会有较高的超额回报。本文旨在研究机构因素对中国A股市场IPO抑价的影响。在考虑企业的IPO市场特征，以及企业的横截面特征后，本文通过实证分析发现发行日到上市日之间的时间间隔对首日收益率有显著的正的影响；非流通股所占的比例对首日收益率的影响是显著为负的；发行价格对抑价水平的影响也是显著为负的。
论文关键词：抑价,机构因素,金融市场

一、引言

IPO即公司首次在一级市场上公开发行股票，在证券市场的活动中占有十分重要的地位，它为众多优秀的企业进入二级市场提供了渠道。IPO抑价是股票市场上存在的这样一种现象：新发行的股票在上市后的短期内会有较高的超额回报。Loughranetcl.（1994）研究了25个国家的IPO抑价现象，发现发展中国家的抑价水平普遍高于发达国家。对IPO抑价现象的解释存在着许多理论的解释，诸如非对称信息理论、信号模型等，但这些理论都不足以解释在中国的IPO市场存在的如此之高的抑价水平。

自1978年经济改革之后，我国于1990年正式建立了股票交易市场。与此同时，非居民投资者也被允许在境内进行交易。在中国的股票市场上存在着五种类型的股票：⑴国有股。中国政府当初为了保持公有制在社会经济中的主体地位，对很多企业都实行国有控股制度安排，因此在很多企业的股权结构中国有股占有一定的比例，需要指出的是，国有股是不能在市场上流通的。该类型的股票为国有资产管理局所持有。⑵法人股（C股）。该类型的股票为国有企业所持有。⑶员工股。这类股票是公司治理结构调整的产物，其持有者往往是公司的管理者和普通员工。该类型的股票只有在一定年限以后才能在市场上自由交易。⑷A股。这是最普通的股票，境内投资者可以在市场上自由买卖。⑸B股，H股N股等只能供境外投资者投资的股票。在上述多种股票中，只有A股和B股能够在深市或沪市进行交易。

中国每年的总发行数量受政府投资计划的限制。政府部门根据当地经济发展状况分配指标，在每一地区内，当地政府要求公司做出发行申请并从中挑选出绩效相对较好的公司。股票发行过程并非完全由市场决定的。其结果是股票市场提供的投资机会不能满足投资者的投资需要，在企业IPO之时会有大量的投机者涌入市场。为了吸引投资者的注意力，激发股民的热情以保证有足够的申购量，发行者往往会首先设定一个较低的发行价，这在一定程度上更加激化了投机行为。

发行的新股仅占流通股的一小部分，大部分股份还是由国家和法人持有，这些股份都是不能在市场上公开买卖的。这会产生两种结果：由于投资机会的不足会出现更多的投机交易，推高股票上市的首日超额收益率；国有股和法人股比例较大往往代表着低效率，这就导致较少的投资者会购买该股票，从而产生较低的首日收益率。

与西方国家相比较，中国IPO抑价程度是最高的，而且远远高于其他的发展中国家和发达国家抑价水平。Su和Fisher（1999）发现中国1987－1995年的IPO平均抑价为948.5%；Chan，Wang和Wei（2004）发现1993－1998年之间中国一级市场的平均抑价为178％。中国上市公司如此之高的抑价是发行时间不当引起的，还是发行方式引起的，是承销商声誉有问题导致，还是机构投资者利益冲突所为？是因为股权结构的原因，还是上市公司的质量出现问题？这些都需要逐一进行量化分析研究。国内外都有不少学者对中国上市公司的抑价进行了关注，但是这些研究大多是实证研究，主要以中国股票市场作为样本来说明或佐证国外的理论；同时这些研究较为宽泛，没有深入考虑具体的影响因素，在采样的时间选取上也没有涵盖我国股票市场的所有时间段。

相对金融市场比较发达的国家而言，中国IPO市场的特色在于：（1）每年发行的新股总数是由政府决定的，更为重要的是，发行的流通股仅占总股本的一个比较小的比例，企业的很大部分股份由政府和其他法人持有，能够被公众自由买卖的部分少之又少。这就导致市场上新有的股份不足以满足投资者的投资需求。（2）IPO价格不是由市场自由决定的，而是受到了证监会的管制。为了吸引投资者的热情使得发行成功，发行者会有意设定相对较低的价格，从而导致在企业上市后，股价因为受到投机的影响而远远高于其发行价。

关于中国IPO抑价的研究众多，但大多数研究只是对已有的理论的验证，没有考虑到中国的IPO市场的特点。本文将我国IPO抑价基于我国自有股票市场以来(1990年－2008年)的整个发展时期对中国IPO抑价进行分析，以上海和深圳两个股票市场的合并样本，从制度上考虑IPO的影响因素。考虑机构因素一个最明显的好处是能够引入企业层面的其它因素来解释不同企业之间的抑价差异。横截面差异的解释因素可以包括国有股和法人股比例、发行与上市时间间隔、发行方式等。

二、文献综述

IPO抑价现象普遍存在于世界各国股票市场，但抑价程度有所不同。Loughranetal.(1994)发现发展中国家股票市场的IPO抑价幅度更大。从各国间的比较来看，发达国家的IPO抑价程度一般在15%左右，而一些新兴工业国家或地区(如巴西、墨西哥、韩国、台湾等)其IPO抑价程度在60%左右。表2－1给出了部分国家和地区学者所进行的有关这一现象的统计分析结果。

表2－1部分国家和地区股票IPO的首日超额回报率

资料来源：Jay,R.Ritter“InvestmentBankingandsecuritiesIssuance”，in(HandbookofEconomicsofFinance)editedbyGeorgeConstantinides:MiltonHarrisandRenestulz.

由上表我们可以看出，IPO抑价是整个市场的一个普遍现象，平均而言，发达国家的抑价水平要比其他国家低。

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