论文导读:：海外证券交易所已有上千只REITs上市交易。资金配置优化―基于京、沪、深、渝四市的实证研究[*]。
论文关键词：REITs，资金配置，CAPM，风险-收益
一、引言
REITs即房地产投资信托基金（Real EstateInvestment Trusts,简称REITs），是一种以发行受益凭证的方式募集投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种信托基金。
为应对美国次贷危机引发的国际金融危机的冲击，我国从2008年年底开始陆续出台了保增长、扩内需的一系列政策措施，其中，房地产业因其对整个国民经济的重要影响而受到了格外的关注，而房地产投资信托基金作为金融促进经济发展的措施之一，被寄予厚望。国务院办公厅2008年12月发布的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》中，明确提出“开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道”。银监会2009年1月《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》中也提出，“根据风险可控、成本可算、信息充分披露的原则，积极推动信托公司开展如房地产投资信托基金等创新业务”。2010年，是经济复苏的开始，也是通胀逐渐升温的一年，房地产价格存在较大的上行压力，如何对冲通胀，熨平房地产发展周期的波动性，保证经济平稳复苏，REITs房地产投资信托基金金融论文，为房地产金融业提供了良好的金融工具和发展方向，同时也让投资者享受房地产增长带来的收益。
（一）房地产投资信托的投资回报
在REITs投资回报表现方面很多国内外学者进行了相关研究。Jian zhou 和Zhi xin kang（2009）对FIGARCH、GARCH、EGARCH等几种模型在预测REIT成绩方面进行了比较，发现长记忆模型（FIGARCH）在预测方面是最好的，不对称模型（EGARCH）是最差的。Arnold L.Redman(1995)对REITs从1986年到1990年的投资组合中证券和房地产特性研究REITs风险调整表现，以股票和抵押的REITs为样本，研究发现以夏普指数度量的收益风险调整率的回归与金融比率（净现金流、杠杆比率、资产规模）和财产投资比率是不同的。Robert Radcliffe(1974)利用夏普指数、特纳指数和简森指数分析了在1968-1973年共6年的时间里以30个REITs为样本计算其税前和税后的表现，发现平均抵押REITs 的表现要优于S&P500，而股票和混合类REITs其表现要低于S&P500，REITs内在风险的一部分被分散化零售店类REITs和规模大的REITs存在溢价交易，而仓储、工业类REITs存在折价交易，宾馆类REITs和零售店类REITs的投资回报差强人意，资本规模小的REITs和开发类REITs的投资回报高于REITs投资回报的平均水平。Crocker H.Liu (1994)利用现值模型结合一个VAR过程对房地产的风险进行分析，发现未预期收益方差可以解释现金流风险的绝大部分，现金流风险导致了房地产股票弱均值的逆向过程，当未来现金流消息是好消息的时候，投资者对未来更加领会并提高了的预期将来回报。Chiuling Lu等（2009）运用五种方法计算12个REITs投资组合的Var以及这些方法的精确性，不同类别REITs投资组合的Var是不同的，并且每一种方法在不同的置信水平下表现不同。
（二）房地产投资信托风险与投资多样化
有关学者对REITs风险及多样化投资进行研究。SeungHan Ro.Alan J.Ziobrowski(2009)运用CAPM和Fama-French 树因素模型比较在1997-2006年期间REITs投资的专业化和多样化的非正常收益，多样化投资在某些方面的表现超过了专业化的REITs，但是并不显著，同时专业化的REITs比分散化REITs有着较高的风险。John L.Glascock 等（1991,2000,）运用协整和向量自回归模型研究REIT、债券、股票组合之间的因果关系和长期的经济联系，在20世纪90年代早期，REITs的行为更像股票而不是债券，在1992年以后包括REITs在内的多种资产组合的分散化收益已经消失。任何规范化模型对REITs组合没有过度收益，运用基准点方法发现 没有变化。John Cotter. SimonStevenson(2006)运用多变量VAR-GARCH模型分析REITs流动性发表论文。REITs投资回报的波动性与股票市场投资回报的波动性高度相关，股票和债券市场投资回报可以解释REITs投资回报波动的60％。20世纪90年代后REITs结构的变化导致其对信贷风险更为敏感，同时REITs的规模与其特定的风险负相关，在权益REITs的价格中包含有规模因素导致的风险溢价，另外REITs的系统风险因其持有的房地产类型不同而不同，房地产类型多样化及地区多样化的投资优势并不明显，房地产类型的多样化投资对REITs价值具有消极的影响。
国内学者对REITs更多的是进行可行性研究、风险防范探讨、对冲通货膨胀、投资管理风险等方面进行研究（范昱娟等，2010；侯丽薇等，2006；冯晓明，2009；梁超杰，2010），几乎没有对REITs的投资组合进行研究。本文利用CAPM，通过REITs对京、沪、深、渝四市进行资金优化配置。
二、REITs资金配置优化模型及检验
（一）资金配置模型的选用
本文采用单指数模型。利用Markowitz均值――方差模型和CAPM定价模型来计算各种参数以及风险和收益。
1.均值――方差模型
假设REITs基金设定房地产投资组合的预期收益率不得低于 ，那么房地产投资组合的均值――方差模型为：
2.以为测度的优化决策模型
市场模型通常表述如下：
其中， 为证券 在时间 的回报； 为市场指数在期间的回报； 为截距项； 为证券收益率变化对市场指数收益率变化的敏感度指标，它衡量的是系统性风险； 为在期间 的随机误差项金融论文， 。
若两种证券与 不相关，则证券的总体风险的方差形式为：
类似的，在证券组合中，市场模型通常为： ；
证券组合的方差为： ，它表述证券组合的风险可以分为系统风险和非系统风险之和，其中 表示系统风险， 表示非系统风险。
（二）样本和数据的选取
考虑我国经济发展状况和国家经济政策等各方面的因素和我国房地产投资的实际状况后，本文主要选择经济发达的三大经济圈即环渤海经济区、长三角和珠三角中选择具有代表性的城市（北京、上海、深圳）和西部地区的重庆共四个城市作为样本进行资产组合配置优化分析。
1.数据的采集
“中房指数”系统主要是由中国房地产业协会、国务院发展研究中心情报中心和中国房地产开发集团主办。指数编制的基本方法是以指数第一次编制的前一季度为基期，然后将报告期价格水平与基期比较得出相应报告期指数值。“中房指数”是以1994年第4季度为基准，以基期北京市房地产市场房地产平均价格为基准，设定指数值为1000点，然后将以后各时期各城市房地产市场平均价格与基期北京相比得到相应时间的中房指数各城市指数。中房指数包括10个主要大城市（北京、上海、广州、深圳、天津、武汉、重庆、南京、杭州、成都），6类指数（城市综合指数、住宅指数、Hedonic指数、写字楼指数、商铺指数和别墅指数）。
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