论文摘要：我国开放式基金是否存在“赎回之谜”以及存在的条件和范围尚无明确的结论。形成“赎回之谜”现象的原因可能有：（1）基金业绩并非影响赎回率的唯一因素；（2）赎回率与某单一业绩指标间关系非对称；（3）赎回率与多个业绩指标间关系非对称以及赎回率影响因素的不唯一。以往文献主要分析了前两类原因，本文应用面板数据分位数回归方法对第三类原因进行检验，发现基金业绩对净赎回率的影响是非对称的，“赎回之谜”分别在两种条件和范围中存在：（1）基金业绩用基金收益率衡量且净赎回率高于一定分位数；(2) 基金业绩用夏普比率衡量且净赎回率低于一定分位数。本文检验了本文的结论也有助于认识开放式基金在我国证券市场中的作用。
论文关键词：赎回之谜,分位数回归,面板数据
一、引言
从2001年9月开始试点至今，我国的开放式基金经历了近十年的发展市场规模急剧增长（见图1）。截止至2010年5月，我国开放式基金共有558家，总份额22744.23亿份，资产净值23326.90亿元，分别占全部基金的94.74%、95.94%和95.73%，开放式基金至今已经构成了我国证券市场中的资金主力。由于开放式基金的投资人可以自由申购赎回，而基金管理者的管理费用通常与基金份额相关，因此，如果当基金业绩良好时，投资者加大对其的申购，当基金业绩不佳时，投资者加大对其的赎回，则这种份额开放机制给基金管理者提供了一种“优胜劣汰”的机制，已有研究认为这种机制在国外基金市场中存在（参见Spitz(1970);Smith(1978);Ippolito(1992)）。
“赎回之谜”又被称为赎回困惑或赎回异常，指的是与上述“优胜劣汰”机制相反，开放式基金业绩越好投资者赎回越多，即赎回率与业绩正相关的异常现象。“赎回之谜”在我国是否存在？存在的范围和条件是什么？围绕这些问题，国内学者得出了不同的研究结果。
姚颐和刘志远（2004）利用面板模型对2002年底之前上市的17家开放式基金进行分析，认为基金业绩与赎回率负相关，但是当基金净值低于1元时会发生突变。
束景虹（2005）利用线性回归模型对2003年9月之前全部开放式基金进行分析，认为赎回率与基金业绩负相关，基金的净值回报率越高赎回率越低。
黎实和雷良桃（2008）运用Panel-DataGranger因果检验方法对2002年之前成立的17只开放式基金进行检验，结果发现基金的“赎回困惑”不过是一个“假象”。
陆蓉等（2007a）对我国2003年1月1日前发行的14只偏股型开放式基金进行分析，发现我国开放式基金存在赎回异常现象，基金业绩与赎回率正相关。
综上所述，对我国开放式基金是否存在“赎回之谜”的检验尚未得到一致的结论。“赎回之谜”是否存在以及存在的条件和范围值得进一步研究（陆蓉等，2007b）。
我们认为，形成“赎回之谜”现象的原因可能有：（1）基金业绩并非影响赎回率的唯一因素；（2）赎回率与某单一业绩指标间关系非对称；（3）赎回率与多个业绩指标间关系非对称以及赎回率影响因素的不唯一。其中，如果是第一类原因形成基金业绩与资金流动的负向、凹曲线关系（见图4），则“赎回之谜”只是一种假象。已有研究采用多元线性回归的方法和以某单一业绩指标分组回归的方法，主要分析了前两种原因。另外建立在最小二乘法基础之上的统计方法只能分析自变量对因变量条件均值的影响，而“赎回之谜”描述的应该是基金业绩对赎回率的条件分布形状特征的影响，因此本文采用多变量的面板数据分位数回归方法检验第三类原因的影响。
二、数据与方法
（一）数据
1、样本说明
图1开放式基金市场规模
本文的样本是2006年1月1日以前公开发行的普通股票型开放式基金（共32只）2007年一季度至2010年一季度共13个季度的面板数据。本文这样采样的原因是我国基金市场从2007年开始加速发展（见图1），一方面使得基金数量与基金规模快速增加，基金品种增多，基金市场的竞争性增强，投资者能够更加自由的选择符合自己偏好的基金，另一方面投资者对基金的认识水平提高，投资行为更加理性，因此采用这段时间的数据更符合当前实际，另外以前的研究成果主要采用的都是2007年以前的数据，因此本文采用2007年以后的数据。为了避免“捧场资金”的影响，因此本文的样本采用2006年1月1日以前公开发行的股票型开放式基金，考虑到股票型开放式基金中指数型基金投资风格和赎回特征趋同会影响检验的效果，所以本文最终的样本是2006年1月1日以前公开发行的普通股票型开放式基金。数据均采自Wind数据库，数据分析用Eviews6完成。
2、变量说明
被解释变量为净申购率（既负的净赎回率）。本文净申购率的计算采用的是陆蓉等（2007a）的方法，即以净现金流而不是基金份额来计算净申购率，这种方法能更好的贴近现实情况。计算公式为：
 （1）
其中， ， 为 期末第 只基金单位净值， 为期末第只基金份额， 为期内第只基金按照复权净值计算的平均收益。
参考以往文献，本文采用的解释变量考虑了基金业绩和基金风险两个方面。
基金收益率。文献对基金收益率与基金申购率关系的研究是最丰富的，但是在基金收益率的计算方法上却不一致。基金收益率包括单位净值增长率、累计单位净值增长率和复权单位净值增长率。单位净值增长率会由于基金分红而降低，受到基金分红次数和分红数量的影响，累计单位净值增长率虽然考虑了基金分红，但只是把分红部分单纯的进行累加，复权单位净值增长率不仅考虑了基金分红的影响，而且假设把分红部分进行了再投资，能更加公平的衡量基金业绩，因此本文采用复权单位净值增长率作为衡量基金收益率的指标。 1/3 1 2 3 下一页 尾页 |
