上市公司高管非线性薪酬激励研究

本文使用的高管薪酬数据、公司治理数据和相关财务数据主要来自WIND和CCER数据库，一些无法得到的变量数据，我们根据上市公司的年报，进行了手工整理。我们也随机抽取了10%的上市公司年报对数据进行核对和更正。介于研究目的，尽量保留了1998到2008年共11年的数据。处理过程中我们剔除了金融保险行业的公司；严格剔除11年期间被ST和*ST的公司样本；剔除当年净利润为负的公司样本[⑤]，最终得到每个年度444个上市公司的数据，共4884个有效观测样本。使用的统计软件主要为：STATA 11.0和EVIEWS 6.0。

（二） 变量

国内研究通常将董事长和总经理或高层管理团队作为高层管理者，但企业的总经理是股东的最终代理人，直接参与企业经营决策，最具有代理性（吕长江，2008）。尽管在我国存在一个特殊的问题是国有独资及国有控股公司的董事长并不是委托人的代表，他们与总经理一样也是经营者（朱克江，2002），但我国上市公司中董事长不在公司领取报酬的现象非常普遍（谌新民等，2003）。因此本文仅将报酬最高的前三名高级管理人员作为研究对象。

介于基本净资产收益率等衡量企业绩效的指标很容易受到上市公司盈余管理的影响，本文选择基本每股收益和净利润作为度量企业业绩的指标。行业分类我们主要按照了中国证监会1998年制订的行业分类方法[⑥]。出于对减少异方差的考虑，我们对企业净利润、企业总资产规模等变量进行了取对数处理。控制变量方面，我们借鉴了辛清泉（2007）、方军雄（2008）、吕长江（2008）夏纪军（2008）的研究，控制了股权结构、股权激励、公司特征、治理结构等因素，具体有公司的财务规模Size；资产负债率Lev；第一大股东持股比例first；最终控制人Final；年度虚拟变量year和行业虚拟变量csrc；两职分离与否dual；薪酬委员会设置与否commit；董事会规模dshgm；监事会规模jshgm；年度股东大会出席率Presence等。具体涉及的变量如下表：

表1涉及的变量汇总表

（三）计量方法的选择

上市公司年报提供的数据不可避免的存在遗漏、偏误问题，而且上市公司年报提供的数据并不能完全等价于企业的绩效和企业高管的薪酬额度。在变量选择方面，也不可避免的存在着变量遗漏问题，企业高管的经营能力和经营努力程度，企业自身的技术水平、企业文化等因素从不同程度上影响了上市公司高管的薪酬激励补偿。另外，企业高管的经营能力和努力程度、企业自身的异质性因素等遗漏变量很可能与企业绩效存在相关性，这就会造成计量分析中的自相关和异方差问题。因此，经典的OLS和GLS估计方法不能得到一致有效的估计结果。而面板数据方法可以有效控制这些不可观测的企业专用性固定因素，能够合理解决高管能力、企业异质性因素等遗漏变量造成的内生性问题，所以本文主要采用面板数据方法来研究高管薪酬与企业绩效之间的关系。

四、实证分析

（一） 描述性统计

我们首先进行所有考察变量的描述性统计，然后研究高管薪酬与企业绩效之间的动态非线性关系。样本中只有9.5％的高管兼任公司的董事长或副董事长，超过90％的企业董事和总经理完全分离任职；年度股东大会出席率最高的企业达到了98%，但企业的不断发展，年度股东大会出席率呈现不断下降的趋势，我们认为这从一定程度上反映了上市公司所有权集中度不断下降的趋势，中小散户持股程度的提高影响了公司年度股东大会出席率；监事会规模呈现出逐年升高的趋势；高管持股数量呈现缓慢增长的趋势，而持股比例却呈下降趋势。高管持股数量和比例仍然很低，接近50%的上市公司高管没有持有所在企业的股份，这可以看出我国上市公司高管股权激励程度还有待进一步加强。接近40%的上市公司设置了薪酬委员会，随着年份的增加，设置薪酬委员会的上市公司数量在不断增加。

表2各变量描述性统计

为了直观的了解上市公司高管薪酬的变动情况，我们给出了高管薪酬随着年份变动的箱线图，从图中可以看出，中国上市公司的高管薪酬呈现逐年上升的趋势，从00年开始加速上升，07年的次贷危机一定程度上影响了高管薪酬，但是直观的从箱线图来看，08年的高管薪酬较07年来看，仍然有很大的增长。

图2高管年度薪酬箱线图

（二） 计量分析

经过剔除金融保险行业的公司、ST和*ST公司、当年净利润为负的公司，本文最终得到了1998——2008年的444家上市公司的相关公司治理和财务数据。建立回归模型分析高管薪酬对企业利润的（敏感性）收入弹性，首先我们进行面板模型的固定效应分析。估计结果如表3。根据F统计量可以发现企业专用性的个体效应十分显著，因此固定效应模型明显比混合回归更能得到一致有效估计。我们接下来进行随机效应模型估计，结果如表3。在估计了随机效应的基础上，我们进行了个体效应的LM检验。LM检验的零假设是独立同分布，备择假设是存在个体效应，根据卡方统计量对应的概率值，我们发现个体效应十分显著，因此随机效应模型比混合回归模型更能得到一致有效估计。

表3实证结果1

综合F检验和LM检验的结果来看，与混合回归相比面板模型对高管非线性薪酬激励研究更具有适用性。因此我们尝试通过Hausman检验固定效应模型和随机效应模型对高管薪酬研究的适用程度。根据卡方统计量检验（见表3）发现，我们不能接受随机效应的零假设，我们最终放弃了随机效应模型，选择固定效应模型对高管非线性薪酬激励进行实证分析。

从FE回归结果中我们可以发现高管薪酬与企业业绩的1—3次方都存在显著的关系，中国上市公司对高管的薪酬激励明显呈现出非线性的特征。二次方系数为正（0.0384），从一定程度上说明高管薪酬随着企业业绩的增长，自身的增长程度更高。但是三次方项系数（-0.027）为负也说明现有的一些因素对高管薪酬的增长存在潜在的抑制作用。但是抑制程度并不是很大。在（0，0.5）区间内，高管薪酬随着企业绩效的增长呈现出边际递增的特征。而在（0.5，2.6）区间高管薪酬仍然呈现不断增长的倾向，但增幅呈现边际递减趋势，这说明税收、制度、文化、社会因素对高管薪酬的限制起到了作用。（3，+∞）区间呈现出非激励效应，但是该区间只有一家上市公司（盐湖钾肥，000792），结果不能说明问题。为了更直观的了解高管薪酬的激励现状，我们也拟和了高管薪酬激励曲线，如图。论文发表，非线性激励。总体来看，中国上市公司高管薪酬与企业绩效之间明显呈现出“S”型的非线性特征，绝大多数程度上呈现出激励效应整体增加、边际递减的情况。

图表 3薪酬激励拟和图

另外，从回归结果可以看出，控制变量：董事会规模（dshgm）、年度股东大会出席率（presence）、企业债务资产比率（lev）、第一大股东持股比例（first）对高管薪酬的增长起到了显著的限制作用，其中债务资产比率对高管薪酬起到了限制作用，这和已有的大部分研究相符；第一大股东对高管薪酬增长的限制程度最大，这和夏季军（2008）所发现的中国上市公司大股东控制权与管理层股权激励之间存在显著的冲突的结论相一致。监事会规模（jshgm）、企业规模（size）对高管薪酬的增长起到了促进作用，薪酬委员会的设定（commit）对高管起到了薪酬的激励补偿作用，但是也存在薪酬委员会受到高管影响的可能。

（三）稳健性检验

表4稳健性检验结果

为了计量结果的真实合理性，本文进行了稳健性检验。Jensen和murphy(1990)指出实务中公司有可能根据上一年的经营业绩发放奖金，因此我们借鉴方军雄（2009）的方法采用滞后一阶的绩效指标作变量重新进行面板固定效应回归分析。固定效应回归结果见表4，结果ep2（-1）的结果只在15%的水平下显著，我们将其剔除，进一步作固定效应回归分析，见表4。在剔除ep2（-1）的基础上我们进一步拟合了高管薪酬与企业绩效之间的非线性图，结果发现拟合图形与图基本一致，并没有产生很大差异，这也佐证了我们的估计结果具有稳健性。另外我们也选取了净利润对数（lnjlrun）作为解释变量，替代基本每股收益，结果其一、二、三次项的系数并没有发生正负值的变化，一次项和三次项都在5%的水平下显著，而二次项在15%的水平下显著，其他控制变量也没有发生实质性的变更。

五、总结性评论

本文基于委托代理双方风险规避差异视角，理论分析了上市公司高管薪酬激励问题，在理论分析的基础上，在有效控制了一些不可观测的企业异质性因素的前提下，实证研究发现，高管薪酬与企业业绩的一次方项和二次方项显著正相关，而与企业绩效的三次方项显著负相关。上市公司的薪酬激励存在激励拐点问题，高管人力资源边际报酬递增在一定的绩效区域得到了有效体现，但是边际递减的报酬激励形式发挥了更大的作用。结合理论分析和实证研究的结果，本文认为已有研究的高管薪酬与企业业绩之间线性关系的假设，不足以有效解释中国上市公司高管薪酬激励问题。单纯研究企业业绩与高管报酬敏感性，并不能有效揭示中国上市公司高管薪酬的实际激励效果。论文发表，非线性激励。

在全球经济危机背景下，上述研究结果有重要的理论和政策含义。很多研究者发现高管薪酬与企业业绩之间没有很强的关系，但本文发现高管薪酬与企业业绩之间存在显著的“S”型非线性关系。这说明单纯的薪酬与绩效挂钩、加大股权激励等对高管的激励方式在现实的公司治理和企业管理中并不能有效发挥作用，上市公司在对高管进行激励的过程中要综合权衡社会文化因素、政治因素、企业内部治理、外部监管等因素。在对高管进行薪酬激励的过程中也要考虑风险分担问题，尽量做到薪酬激励与风险分担相匹配。随着高管薪酬的不断增加、股权激励的不断加强，上市公司高管的企业家风险特性可能会逐步降低，这就要严格杜绝高管薪酬呈现指数形式的飞涨，因为薪酬激励和风险分担不能有效匹配。

本文研究可能存在以下几点不足：一是关于高管薪酬和企业绩效的相关测度指标问题。尽管我们使用了企业基本每股收益、净利润两个指标来衡量上市公司绩效问题，但是资本市场的成熟程度、企业内部的盈余管理问题使得这些指标是否能够有效度量企业的绩效，我们没有充分的把握。在高管薪酬上，由于数据限制，我们只能取前三名高管薪酬之和作为经理报酬的替代变量，且高管薪酬只是货币性薪酬，这可能降低本文的一些实证结果的可信程度。二是本文并未就研究结论提出非常实用的建议或意见。如何提高本文相关研究成果的可操作性，对高管薪酬的机制设计进行有效指导，是笔者后续研究要做的重点工作。论文发表，非线性激励。未来的研究可以从高管的风险规避变动这一视角出发，考察上市公司高管的有效薪酬激励问题，相信可以在股东和管理者之间的代理问题方面积累新的理论和实践经验。

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