论文导读：委托代理理论认为。立足于风险分担角度来分析激励约束问题。实证分析了高管薪酬的非线性激励形式。深入挖掘高管薪酬激励的非线性特征。企业绩效作为一个重要信号。非线性激励，上市公司高管非线性薪酬激励研究。
关键词：委托代理，风险分担，非线性激励，高管薪酬，企业绩效
引言
企业家是社会极端稀缺的资源之一，是企业的灵魂和企业发展的异质性决定力量。企业家激励机制的不合理设计不仅会导致企业家报酬激励作用的失败，更可能引发企业家的道德风险和不合理预期，造成企业家行为的异化和企业竞争力的下降。作为解决企业家激励问题的一种重要机制，企业家薪酬契约得到了广泛的理论和实证研究。
委托代理理论认为，上市公司的股东与企业家之间是信息不对称的，企业绩效作为一个重要信号，可以有效降低信息不对称引发的道德风险和逆向选择问题。基于这一思想，大量的实证研究者尝试分析高管薪酬与企业业绩之间的敏感性。在我国，对于企业家薪酬和企业业绩关系的研究尚无一致结论，实证研究发现企业业绩对高管薪酬的解释能力非常有限。这些实证研究基本上都是基于企业家报酬与企业绩效的线性关系假设来展开的。但在报酬业绩线性假设下研究企业业绩与高管报酬之间的敏感性，并不能有效揭示我国上市公司高管薪酬的实际激励效果。若能合理修正这一线性假设，深入挖掘高管薪酬激励的非线性特征，必然能够更清楚的认识我国上市公司高管薪酬激励现状，从而对高管进行有效激励。
一、本文重点研究了我国上市公司高管薪酬这一非线性激励问题。基于转型改革期间上市公司委托方（股东）和代理方（高管/企业家）之间的风险规避差异视角，我们理论分析了上市公司高管薪酬激励的非线性特征。在理论分析的基础上，利用1998~2008年我国上市公司的相关经验数据，将企业绩效的一到三次方项加入固定效应面板模型，实证分析了高管薪酬的非线性激励形式。论文发表，非线性激励。研究结果表明，高管薪酬与企业绩效的一次方项和二次方项显著正相关，而与企业绩效的三次方项显著负相关。我国上市公司的高管薪酬激励明显呈现“S”型的非线性特征，并且存在激励拐点问题——高管人力资源边际报酬递增在一定的绩效区域得到了有效体现，但是边际递减的报酬激励形式发挥了更大的作用。文献回顾
熊彼得论述了企业家对经济发展的重要作用，他将企业家与风险分割开来，认为企业家承担着创新失败导致的物质资本损失和人力资本损失的风险，作为企业家创新回报的企业家利润，应该包括企业家承担风险的报酬。奈特（1921）则进一步将不确定性和风险做了区分，与熊彼德不同，奈特指出企业家要拥有承担和处理不确定性的能力，他也认为企业家承担不确定性获得的回报应看作工资性报酬，而非利润。科斯等人针对企业中谁是委托人、代理人，以及委托人与代理人之间的契约如何安排、委托人如何监督和激励代理人等问题进行了研究，认为报酬契约作为契约机制的最重要的一种，是委托人用来解决代理问题的主要手段。委托代理理论认为解决代理问题的一个主要方法就是将管理者薪酬与企业业绩进行挂钩，尽可能的使股东利益与管理者的利益相一致，这样可以减少代理成本。在此基础上，最优契约理论的研究者们认为，能够找到一种最优的薪酬激励契约解决企业的代理成本问题。但是，最优契约论忽略了高管个人在激励契约设计中的作用，加之董事会不能独立的发挥作用，产品、经理人、资本市场的机制不够完善等因素，都使得管理层薪酬计划往往偏离最优契约，最优契约论因此受到了很大的挑战。针对这些问题，Bebchuk & Fried(1987)和walker（2002）开始质疑最优契约论，并提出管理权力论，该理论从代理理论的另一个角度来看待激励问题，认为薪酬激励并不是解决代理问题的有效手段，只是代理问题的一部分，是管理层寻租的途径。管理层会利用手中的权力俘获董事会，使其不能有效地监督管理层。管理层因此增强了影响自己薪酬的能力，并且获取高于合理水平的薪酬。这些超常的薪酬便是管理层权利的租金，这种租金水平与管理层手中的权力成正比。最优契约论和管理权力论从相反的两个层面对企业家报酬激励进行了研究，但辩证的来看，最优契约论和管理层权力论并不相互排斥，前者不是后者简单的替代，二者分析了同一个问题的两个方面，如果完善所有权结构，提高董事会的独立性和有效性，发挥内部和外部的监督作用，现实的薪酬激励是可能接近最优契约激励的（王烨，2009）。
国内外研究者在委托代理理论的基础上对高管薪酬和业绩的敏感性进行了大量的实证研究，得出了高管薪酬与企业绩效之间不相关或者正相关两种结论[①]。国外Taussings和Baker( 1925)最早开展了这方面的研究，他们发现企业经理报酬与企业业绩之间的相关性很小。Murphy(1985)基于1964～1981年美国73个大公司高层管理者的样本分析了管理者薪酬与股东收益之间的关系，发现管理者薪酬随营业收入的增加而增加，但股东收益保持不变。Gibbons和Murphy(1990) 在考虑了行业因素影响的条件下, 对公司业绩和CEO 报酬进行回归,发现它们之间的关系并不很显著。Willam(1998)的研究证明公司规模是决定高管薪酬的最关键因素之一,高管薪酬和公司规模之间具有正相关关系。Aggarwal和Samwich（1999）发现随着企业绩效风险增大,企业经理的薪酬敏感性大幅下降,且趋近于零,即薪酬与企业绩效几乎无关。Tosi等(2000)研究了CEO薪酬的影响因素，发现公司规模可以解释CEO薪酬变差的40%，而公司业绩仅解释了CEO薪酬变差的5%。Morris（2000）用计算机和电子行业的42家公司数据研究发现，可以推翻公司业绩和CEO报酬之间没有线性关系这一假设,但并不能证明两者之间具有很强的正相关关系。Jensen和Murphy（1990）的研究最具代表性,他们进行了以代理理论为基础的实证研究，发现1974—1986年间1295家公司的10400名高级经理人员的补偿绩效敏感度,CEO的报酬相对于股东财富变化的相关性整体上非常弱。霍尔和利伯曼(1998)的研究不同于Jensen和Murphy的结论。他们对1980～1994年美国300多家上市公司15年间的CEO薪酬面板数据和绩效的相关性进行研究，发现CEO 薪酬和公司绩效之间有很强的关系。
国内从1998年证监会规定上市公司必须披露高级管理人员的持股情况及年度报酬等信息开始，逐渐有学者对企业家报酬与企业绩效的敏感性进行研究。魏刚（2000）分析了高级管理层激励与上市公司经营业绩之间的关系，发现上市公司高级管理人员货币收入偏低，报酬结果不合理，收入水平明显的存在着行业差异。陈志广（2002）以沪市上市公司为样本，发现高级管理人员的年度报酬与企业业绩和企业规模显著正相关。论文发表，非线性激励。李增泉(2000)发现我国上市公司经理人员的年度报酬与企业绩效并不相关, 而是与公司规模密切相关。胡铭( 2003)考察了中国上市公司高级管理人员激励与公司业绩之间的敏感性以及经理报酬与企业规模、国有股权比例之间的相关关系,结果表明经理报酬与公司业绩不存在显著的正相关关系,与高级管理人员持股比例不存在显著的负相关关系, 而与企业规模显著正相关，这和魏刚的结论一致。陈朝龙(2002)对我国上市公司2000年的财务数据进行了研究,结果发现我国上市公司管理层薪酬激励效果显著。李琦(2003)以沪深两市的上市公司为样本,实证检验发现高管人员薪酬与公司业绩不相关。他认为我国上市公司高级管理层激励效果不显著,经理报酬和企业业绩不存在显著的正相关关系,与高级管理人员持股比例不存在显著的负相关关系,与企业规模存在显著的正相关关系。薛许军(2005)利用2003年的数据发现管理层报酬与净利润、资产保值增值率、销售额、经营现金流量等指标间不存在显著的正相关关系。郭玲玲等（2007）用非参数计量经济模型探讨我国上市公司管理层薪酬和公司业绩之间的关系，明显的增加了模型的拟合优度，得到了更具有现实意义的报酬业绩敏感性结果。另外，相关实证研究者还进一步检验了锦标理论、行为理论、管理权力论、团队竞争理论、薪酬激励约束不对称等问题。
在综述了已有的研究成果后，我们不难发现，对企业家报酬理论研究和认知方面的不足造就了实证研究结果的巨大差异，学界尝试从不同的研究目的、数据收集方式、样本时期和样本范围、统计分析方法、调节变量的存在、共线性问题等方面来给予解释（张正堂等，2002）。
具体到实证研究的指标选取方面，大多数研究将高管薪酬基本界定为两种：一种是高管的货币收入，一种是高管货币收入和持股收入的总和。前人研究所得的结论差异很大一部分原因就是由于样本和指标选取口径不同所导致的,有的高管报酬的指标包括高管的货币报酬和持股收益（或者资本利得），高管的持股收益与公司的股票业绩变化显著相关。将高管的持股收益纳入到高管的报酬研究显然不恰当，高管持股后就明显带有了双重身份，作为股份持有者的委托人身份（也就是股东身份）以及作为公司经营层的代理人身份。身份混淆，贡献自然混淆，收益也就混淆，得出各种各样的研究结果也就无足为奇。但是总起来看，将货币收入和持股收入作为因变量，研究高管报酬和企业业绩的相关性明显有失偏颇，针对高管人力资本（或称劳动）报酬与企业业绩的相关性开展研究更有价值。当然，现在的上市公司逐渐注重对高管的股权激励，这为实证研究中有效界定高管实际人力资本报酬设定了很大的困难，如何分离出有效的报酬指标进行实证研究是学界需要深入考虑的一个问题。另外上市公司的盈余管理也为企业家报酬实证研究在指标选取方面设置了困难。
在计量方法的选择方面，许多学者提出二者之间非线性关系存在的可能，本文也认为薪酬与业绩之间的线性关系假定并不能有效的解释现实问题，大多数实证研究在线性假设之下开展实证研究肯定与现实情况有很大程度上的偏差。大多数研究都采用横截面数据和OLS估计方法，但选取的变量之间存在的内生性问题、一些变量无法进行有效控制与度量都让OLS估计结果不能令人信服。而且已有的研究也大都采用横截面数据来分析高管薪酬与企业业绩的关系，但是横截面数据模型控制不了不可观测经济变量所引起的OLS估计的偏差，致使模型设定不合理，模型估计的参数也不能达到一致有效估计。横截面数据只能分析静态问题，不能充分的显示一些动态的因素，比如中国的公司治理的不断改进对高管薪酬和企业业绩的动态影响；改革开放初期公司高管的薪酬普遍偏低，而近来高管的薪酬逐渐升高，以致政府不得不下达限薪令等薪酬管制条例。如何将这段时间内的高管薪酬激励系数变动情况在实证分析的线性假设下有效体现，进而得出更具有借鉴意义的结论是研究者需要关注的。
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