论文导读:：以产融结合为特色的并购战略与风险案例研究，杂志网。
论文关键词：以产融结合为特色的并购战略与风险案例研究
不少央企开始搭建集团的产融结合平台，成立财务公司，控股或参股银行、保险、信托、融资租赁等业务，进行产融结合实践。
西方长期从传统金融资本理论角度分析产融结合，认为产融结合就是工业垄断资本与银行垄断资本相互渗透从而形成金融垄断资本的经济现象，是资本市场经营者不断追求资本增值的结果。最早的产融结合案例可能是投行家摩根整合美国钢铁行业，提高美国钢铁行业集中度，带来规模效应和加大研发投入，促使产业升级和盈利能力提升。
本文认为，产融结合不仅是拥有实业和金融两个部门，还是利用这两个部门进行商业模式重构，推动企业扩张。本文把产融结合的具体战略模式分成两类：
一、产业投资与资本经营相结合
【案例1】
新一代“钢铁大王”印度米塔尔，利用逆周期现金并购结合顺周期换股并购战略，从一个“收废铁的小子”一跃而成为“钢铁产业最有远见的天才”。2008年营业收入1299亿美元杂志网，产量约占世界钢产量的10%，并在6个证券交易所上市或有上市公司。
在钢铁行业低谷期以现金获得超值收购。1992年，米塔尔以2.2亿美元买下了墨西哥政府花费22亿美元建造的钢铁厂。随后，米塔尔在波兰以3.5亿美元获得了4个濒临破产的独立公司，在捷克以900万美元就收购了一家年产360万吨的钢厂。米塔尔向被并购企业输出技术与管理，借助当地的低廉劳动力和庞大的市场，激活企业的现金流创造能力。
收购来的资产开始产生稳定的现金流，此时上市能够获得高估值。1997年，米塔尔仅仅将子公司伊斯帕特国际公司16%的资产上市，就融资7.76亿美元。2004年“伊斯帕特”反向收购，完成米塔尔整体上市，市值约为163亿美元。
随后钢铁行业进入高峰期，米塔尔以换股收购放大市值。2005年米塔尔以22.5亿美元现金和价值22.5亿美元米塔尔股票收购美国国际钢铁公司。此交易中米塔尔只出让了9%的股权就换取了美国国际钢铁公司50%的股权。2006年米塔尔以换股方式收购全球第二大钢铁企业“阿塞洛”，合并后的“米塔尔-阿塞洛”市值达到460亿美元，是第二名浦项制铁的4倍。
【案例2】
复星集团是一家多元化的控股型企业集团，涉足医药、房地产、钢铁等行业。本文以医药板块为例。1995年，复星集团凭借PCR乙肝诊断试剂赚到第一个1亿元。1998年复星实业上市，医药是其主要业务，2004年更名为复星医药（下文以复星医药指代）。
复星医药并不是单纯依靠产品创新，而是采取以股票支付、股权质押融资、配股、非公开发行股份方式融资，通过参股或控股的形式，打造医药一体化产业链。2008年底，复星医药一共收购了42家企业，在抗疟药、保肝药、胰岛素、医疗器械、医疗诊断、医疗商业拥有核心竞争力。
复星医药能很好的完成收购后的整合。复星集团层面主要是实现控股公司的职能，进行战略投资和投资后的宏观监控和管理。复星医药作为集团的产业层，主要是构筑产业和资本的互动平台，掌握和整合各产业领域的资源。复星医药的下属公司处于企业层，则专注于具有竞争力的产品体系。三者分工明确，充分授权。此外杂志网，复星医药不仅花重金打造财务预算预警系统，随时掌握企业层公司状况；还每年进行投资权益审计，把它当成一个待投资的陌生企业，看看它值多少钱，投资预期的计划完全没有达标，并且也没有变革的有效措施出来，复星就会考虑要不要及时处理。
复星医药也注重资本市场的周期性问题。汪群斌曾说：“在资本市场好的时候，我们拼命去投资，不好的时候，我们就加快产业的发展。”
【案例分析】
这类产融结合十分注重资本市场周期性和产业周期性。米塔尔通过对逆周期现金并购战略与顺周期换股并购战略的结合使用，加速了公司的扩张步伐。复星医药依据资本市场周期性完成产业资本和金融资本的和谐发展。医药产业与钢铁产业不同，它周期性不明显，因而，不用过多考虑产业周期的问题。
复星医药证明在中国进行这一类产融结合是可行的。目前，复星医药的市值约260亿元，是净资产的近4倍。它凭借市值支撑控股、参股或扩大产能。这些医药资产在复星医药的培育下盈利，提升复星医药的市值，又进一步促使复星发展。
并购通常为企业带来高风险。米塔尔为了隔绝东欧政治风险，收购多是通过伊斯帕特国际公司实现的。复星医药则较好进行收购后的整合，控制了管理风险。组织分层授权、强文化、内部价值审计、财务预算预警等方式都是较好的整合管理手段。
二、产业与金融的现金流协同
【案例3】
巴菲特的伯克希尔集团旗下分为三个板块：保险、股票投资和股权投资。保险是伯克希尔的核心业务，2006年保险业务的浮存金高达509亿美元，贡献了伯克希尔集团总利润的60~70%。保险业务的盈利模式是计算赔付概率模型，一份保险通常在购买了几年或十几年之后才赔付，而且不是所有保单都赔付。因此保险公司有浮存金，可以进行股票投资或股权投资，获取收益。保险公司应用浮存金是有成本的。保险资金使用成本=实际赔付额+保险公司运营成本(主要是销售成本)-保费收入。在40年的保险生涯中，巴菲特的保险业务有一半年份是零成本的；还有约1/4年份的保险资金成本低于长期国债收益率。
在低成本保险资金的支持下，巴菲特演绎了他的股票神话，从中赚取了丰厚的收益杂志网，扩大资产规模。随着资产规模的扩大，巴菲特已经很难从股票市场上找到合适其体量的投资，于是开始进行股权投资。迄今，伯克希尔旗下绝对控股的公司已达40多家(其中不少公司是伯克希尔100%控股的)，涵盖了能源与公用事业、金融、制造、服务、零售等多个领域。尽管行业迥异，但这些企业大都有一个共同特点，即现在和未来能够产生相对稳定的正现金流。这些流动性较好的子公司，提高了集团的资信评级。
巴菲特依据集团的高信用评级，进入再保险领域。再保险领域和一级保险市场激烈的价格战不一样，它更看重公司的资本实力和流动性。伯克希尔集团的保险业务可以摆脱一级市场激烈的竞争，专心做好保险精算，在扩大保险收入的同时严格控制资金使用成本，支撑更大规模的实业投资。
【案例分析】
学术上的并购原则一般是选择与自身相关联的产业，通常是横向并购和纵向并购。巴菲特出了另一个思路——现金流协同。保险业务是整个伯克希尔架构的核心，它为证券投资和实业投资提供了低成本的资金。实业投资的正现金流和资产提高集团资信评级。以实业投资做担保，推动保费收入与浮存额进一步扩张，然后是更大规模的证券投资和实业投资。巴菲特从事的实业投资遍布各个产业，通常没有所谓的横向关联和纵向关联，只要具有良好资产状况和现金获取能力，能够提高公司评级，就有投资可能。
通过这种方式做大做强，需要非常熟悉金融业务和很强的风险控制能力。GE集团曾经也利用保险业务获取低成本资金，保证GE并购扩张。但是，2001年“911事件”后，GE保险当年的净利润下降了41%，次年又进一步确认了23亿美元的税后损失并被降级，拖累集团评级与利润。
三、结论与建议
产融结合不仅是在集团层面统一调配资金，完成留存资金的保本增值，也不是通过金融业务提高集团利润杂志网，而是重构商业模式，促进企业做大做强。对于大部分实业家来说，还要以产业为本，加强管理，控制并购风险。
首先，需要做好融资平台维护，上市公司要做好市值管理，非上市公司要增强资信评级。并购最需要资金的支持，有良好的融资平台，是并购成功的开始。产融结合，也以良好的融资平台为特色。
然后，企业应具有较强的产业观察力和判断力，设计产融结合模式，制定合理的并购对象要求，并加强管理、控制风险。
最重要的是，要根据业务组建专业的资本运作团队或金融管理团队。资本运作、银行、保险、信托、期货等行业和实业不一样，需要专业的人才。
【参考文献】
[1]黄明.现代产融结合新论[M]. 北京:中国经济出版社，2000:31.
[2]徐洪才.中国资本运营经典案例,，第1卷，北京.清华大学出版社，2005年2月.
[3]杜丽虹.产业巴菲特.广东.新财富，2007.12.
[4]王明夫.市值时代的产业整合.国务院国资委中外名家系列讲座实录，2007年11月.
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