论文导读:：本文介绍了美国次贷危机中金融衍生品创新的技术演进流程以及杠杆放大效应，并深刻揭示出以衍生品为主的金融创新其实质就是泡沫创新及风险转嫁；同时从金融衍生品自身的特点入手，阐述了其危险性根源，并进一步总结出了对我国及其他新兴市场金融创新的若干重要启示。
论文关键词：次贷危机，金融衍生品创新，泡沫创新，风险转嫁，启示
一、在次贷基础上进行金融衍生品创新的技术演进流程及杠杆效应
(一)以次贷为基础进行金融衍生品创新的技术演进流程
所谓次贷按揭，是指向那些信用级别不高（低于620分）的低收入者和少数族群发放的家庭或个人住宅抵押贷款。由于住房贷款周期较长，一般为15-30年，房贷公司（如房地美与房利美）为了盘活这部分资产，便进行资产证券化运作，做成住房抵押债券，即MBS（MortgageBacked Securities），在获取一定的利差后，将其在证券市场出售。这样，风险就从房贷公司转移到证券市场，次级贷款变成次级债。
然而，华尔街的投行如美林证券、雷曼兄弟等并不满足于买来的“过手证券”几个百分点的回报率，便熟练地运用分档技术，针对投资者在期限、风险和收益上的不同偏好，把MBS中的现金流加以剥离和重组，设计成不同档级的新债券，这既满足了投资者的不同风险偏好，也便于投行自身转移风险，于是再将MBS结构化打包分装，进行二次资产证券化，甚至直接向房贷公司定制符合其结构化意图的MBS，这就在MBS基础上衍生出一系列新的交易券种，如抵押担保债券（CMO）、担保债务凭证（CDO）。其中CDO又分割为三级，风险最低的称为高级品CDO(Senior tranche。大约占80％ ) 风险中等的称为中级品CDO (Mezzanine。大约占10％ )，风险最高的称为普通品CDO(Equity。大约占10％ )。当然，这其中占80%的高级品CDO很容易从评级公司手中拿到AAA的最高评级，轻松脱手。但由于穆迪、标普等评级公司不肯为那些基础资产较差的中级品及普通品CDO进行背书，这就给销售余下20%左右的“垃圾资产”出了一道难题，当然，他们很快便找到了两个对策：一是成立对冲基金，二是用金融创新工具对垃圾资产进行信用增级。具体操作上，投行们先拿出少量资金成立自营的对冲基金，然后从资产负债表上将次贷“垃圾”高价转卖给这些对冲基金，从法律上完成了投行对垃圾资产的剥离。
但对冲基金要想彻底解套启示，就必须实行第二套策略：他们于是又将这些“垃圾CDO”的利息收入分解成两个独立的模块,一个是资金使用成本,另一个是违约风险成本，为了将违约风险转嫁出去，便创新出信用违约掉期CDS（CreditDefaultSwap）产品（即金融机构依据保费收入所发行的债券期权产品），他们将这个保险合约转卖给AIG之类的单一债券保险公司，而后者因购买CDS便承担了CDO的违约风险，补偿的办法便是投行们分期支付的少量保险金。当然，为了把CDO这种高风险资产忽悠给全球的投资者，投行们的花样翻新并未就此打住，摆出了一副不将衍生品创新进行到底便绝不罢休的架势。于是，这些“垃圾CDO”又不断衍生出CDO可质押证券对冲交易、基于信用违约掉期（CDS）之上的普通品“合成CDO”（SyntheticCDO）交易、为对冲基金量身定制的“零息债券”（ZeroCoupon）“合成CDO”交易、以及可以做空的次级债券价格综合指数ABX交易等衍生品，为持有质量很低的CDO投资者提供风险对冲工具。如此一来，所有这些经过多次衍生或信用增级的创新产品在评级机构所谓的“估值模型”下便成功地摘取了AAA的最高评级。至此，华尔街的各路高手们通过集体智慧圆满完成了从次贷到MBS再到CDO及其诸多衍生品的复杂创新过程。
(二)次贷形成和传递过程中的三次杠杆放大效应
据统计，从2004年至2007年中期，次级房屋贷款大约2万亿美元，约占整个房屋贷款的五分之一。在这2万亿次贷资金的形成中，采取了极低首付甚至零首付或延迟本金还款等手段，第一次运用杠杆放大效应，做成美国次债市场的巨大标的资产。然后以此为基础经过多次资产证券化，结果却创造出了数百万亿美元的金融衍生品，这其中的奥妙在于投行及其他参与方在对MBS进行多次证券化过程中又反复利用了杠杆放大效应。从次贷到MBS再到高级品CDO，只是分割和打包，不存在杠杆放大效应，但对冲基金将手中的“垃圾CDO”进行增信处理衍生出“合成CDO”后，便又以高倍杠杆向商业银行进行抵押贷款，再以融资购买新的“垃圾CDO”，进一步做大“合成CDO”市场，如此循环不已，这是第二次杠杆放大效应论文开题报告。第三次杠杆放大效应来自于ABX期货交易，此类产品的交易通常只需交5%-10%的保证金，这样交易规模就被放大了10-20倍。于是，华尔街的金融寡头们就在最初可控的次贷基础资产之上，吹起了一个个巨大的衍生品“倒金字塔”泡沫。当然,在美联储的货币政策配合下,美国房地产市场持续上涨，带来了次债及各级衍生品市场的高额回报，当初急于脱手的商业银行和投行也抵不住诱惑,转身又踏进了自己亲手设置的陷阱中，将积聚了更大风险的转手产品又大量拽入了自己手中,当然绝大多数最终品尝到的是苦果。
二、次贷危机中金融创新所催生的各种衍生泡沫创新分析
(一)金融创新的导火线
随着上世纪70年代初布雷顿森林体系解体，美元关闭黄金窗口篡夺了黄金的生命，从而以“美元本位”代替了“金（汇兑）本位”（这其实应是美国乃至世界金融史上最大的一次创新），从此奠定了美元的全球霸权。金本位的废除开辟了全球货币体系的浮动汇率制，这给国际金融及贸易带来了极大的风险，同时也为某些不怀好意的廉价货币政策打开了方便之门。于是，美国便凭借其独步全球的经济金融实力以及美元作为世界货币的霸权地位疯狂印钞，使美元发行量严重与黄金储备和实物量脱钩。为了名正言顺地大量输出廉价美元资本，美国各界便利用各种霸权手段鼓吹和推行经济及金融的全球化；同时,又为缓和一国主权货币（美元）充当世界货币的自相矛盾,尽可能让境外美元以非国际贸易的证券投资方式回流本国(因为美国没有那么多的实物产品，而别国政府或民间持有的大量美元又面临着保值增值的压力),于是美国政府就给华尔街的金融市场松绑, 由此带动了华尔街金融创新尤其是金融衍生品创新的高速发展。
(二)次贷危机演进历程中金融创新所催生的各种泡沫创新分析
在对美国次贷的一系列资产证券化过程中反复可见各种泡沫创新、繁殖、放大直至最终破灭的图景，从信用泡沫（债务泡沫）——产品泡沫——投机泡沫——资金泡沫——价格泡沫——市值泡沫，一直到营销泡沫，其间彼此交错相互支撑，绘成了一簇冗长而又错综复杂的泡沫链条图。
次贷按揭作为创新的起点即最基层的标的资产本身就是一个巨大的信用泡沫。按揭一词是英文“mortgage”（抵押）的音译，住房按揭贷款无疑是一个信用产品，但次级住房抵押贷款却被房贷公司故意放大信用贷给了一些低信用，甚至无信用的群体，同时还附加了许多放大信用风险的优惠条件，如前文提及的零首付以及延迟本金还款等措施，以便发放更多的次贷，由此，房贷公司便吹起了第一个近2万亿美元的次贷大泡泡。从接受消费信贷的购房者角度来看，其实是在透支未来的收入提前享受，却在当前背负起了一个巨大的债务泡沫，其直接后果便是催生了房地产泡沫，当然房地产泡沫中无疑还有投机泡沫的成份。
而房贷公司之所以有恃无恐，是因为手握资产证券化的强大创新工具，在这2万亿美元的信用泡沫基础上，由房贷公司、各大投行、对冲基金以及保险公司等各路高手相继做成了数百万亿美元的金融衍生品，如上文提到的MBS、CMO、CDO、CDS一直到ABX交易等一长串衍生产品，制造出了令人眼花缭乱的产品泡沫。其实这些被称为“产品”的东西，没有任何实际意义上的价值，冗长复杂的产品链其实就是一串泡沫链，使人辨不清其标的为何物启示，大大助长了各衍生品市场的投机氛围，以至于一开始总想急于脱手的产品制造者在后来也纷纷卷入了投机大军的行列，这就产生了投机泡沫。
上文提到的三次杠杆放大效应，理论上只要泡沫不破，就可以无限循环。以房贷公司为例，在售出MBS收回现金后又可发放次贷，再做成MBS向市场出售，如此循环不已。这种近乎无限制的“造币”功能势必造成房地产及其他衍生品市场上的贷币泛滥，引发流动性过剩，形成资金泡沫。在投机泡沫和资金泡沫双重推力联手冲击下，各金融分市场（包括房地产市场）的价格泡沫便很快形成，各种价格泡沫累加便汇聚成了一个大得可怕的市值泡沫，远超过美国年GDP大约14万亿的水平，达到后者的几倍甚至几十倍，次贷衍生品上百万亿的市值泡沫，使美国的虚拟经济脱离实体经济到了惊人的地步，从而也陷入了危机四伏的险境。试想，如果不是在当前美元本位的国际货币体系下，美国次贷危机的爆发，完全可能重现1929年“大萧条”数千家银行倒闭，尸横遍野，血流成河的一幕。
至于营销泡沫，从企业层面看，是由于行政和销售费用（主要是广告和包装费）的过度增加造成单位产品的售价提高；从消费者层面看，就是要花费高价购买与先前几乎同质的实物产品。在次贷衍生品的流通环节中也不难发现，如投行为了脱手几乎与垃圾无异的普通品CDO，不惜付出沉重代价通过保险公司承保、成立对冲基金、聘用著名国际评级机构等手段强力为其穿上AAA级的外衣，甚至还游说美国政府高官直接担当广告推销的重任。比如，小布什政府曾派住宅和城市发展部部长杰克逊访问北京，为全美抵押协会的证券以及美国政府支持的房贷证券招揽中投公司和中国各大商业银行等大客户购买；即使在次贷危机爆发以后，美国政府还在呼吁中国央行继续购买美国政府担保的两房债券（MBS）。由此，所有的垃圾级衍生品便以高价抛给了世界各国的机构投资者，并成功地将各种费用以及风险转嫁到全世界。于是华尔街便以财富大挪移的魔法让大多数相对贫穷的国家撑起了美国天堂般的神话，当危机爆发时不但为其买单，各国央行还得无可奈何地联手去救美国这个大绑匪，这便是在美元本位制下当代新殖民主义活生生的写照。
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