中小企业融资理论综述_资本结构理论

（三）新资本结构理论

20世纪70年代中后期，资本结构理论的发展被推向了一个新的阶段，即新资本结构理论。新资本结构理论是在MM定理和权衡理论的基础上引入了信息不对称理论、博弈论、信号理论等，并深入到企业内部和制度方面对企业的资本结构展开了研究。

1、代理理论

在Fama & Miller（1972）的研究基础之上，Jensen & Meckling（1976）[10]提出了代理成本说，即以代理理论、企业理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称条件下的企业融资结构的学说。Jensen & Meckling把代理关系解释为委托人授予代理人某些决策权而同时又要求代理人为其提供利益的服务关系。如公司中所有权与控制权分离而引起的资本所有者与经营者的关系就属于代理关系。由于经营者不是企业的完全所有者（存在外部股权），经营者的工作努力使他承担了全部成本却只能获取部分收益。而当他在职消费时，他却得到了全部的收益却只需承担部分成本。如果委托人和代理人都追求利益最大化，那么代理人就不会总是根据委托人的利益来采取行动的。也就是说，经营者将不会努力工作，却热衷于在职消费，这将导致企业的价值小于管理者为企业完全所有者时的价值，这个差额就是外部股权的代理成本资本结构理论，简称股权代理成本。在投资总量和个人财产给定的情况下，增加债务融资的比例将会增加经营者的股权比例，进而降低外部股权的代理成本。但债务融资又会引起另一种代理成本。因为，作为剩余索取者，经营者将更倾向于从事高风险项目。如果成功的话，经营者可以从中获取成功的收益；而一旦失败，他便借助有限责任制度将失败的损失推给债权人。经营者的这种行为给企业带来的损失就是债权融资带来的代理成本，即债权代理成本。在对股权代理成本和债权代理成本进行分析的基础之上，Jensen & Meckling认为，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的，当两种融资方式的边际代理成本相等的时候，使得总的代理成本达到最小，进而企业便可以实现最佳资本结构。[11]

2、信号理论

迈可尔·斯彭斯（Michael Spence）最先把信号显示引入到了经济学中。他认为，尽管存在信息不对称现象，仍可实现潜在的交易收益。Ross（1977）[12]最先将非对称信息论引入到资本结构理论中，放松了MM定理的完全市场信息假设。信号理论认为，在现实生活中，企业经营者和投资者对公司信息的了解是不对称的，企业经营者对企业的未来收益和投资风险有内部信息，而投资者却无法获取企业的内部信息，只能通过资产负债率或企业债务比例信息间接评价企业的市场价值论文范文。Ross认为，由于破产概率与企业质量负相关而与负债率正相关，外部投资者会把较高的负债率看作企业高质量的一个信号，负债率上升表明经营者对企业未来收益有较高的期望，传递了经营者对企业的信心，进而使投资者对企业也充满信心，进而使企业市场价值随之增大。相反，质量差的企业就有一个低的债务融资水平，外部投资者会把较低的负债率看作企业低质量的一个信号，而使投资者对企业丧失信心资本结构理论，进而使企业市场价值随之减少。此外，这种信号还会促使企业尽可能少用股权融资，因为企业发行股票会给市场传递一个其经营前景不佳的信号。[13]

3、融资次序理论

Myers（1984）[14]通过统计观察发现，企业在需要资金的时候，首先会选择内源融资，而在内源融资难以满足其资金需求时，企业便会发行债券，最后才会发行股票。这种现象被他称之为“啄食次序假说”（Pecking Order Hypothesis）。Myers & Mujluf（1984）[15]从投资者与管理者之间的信息不对称出发，解释了“啄食次序假说”。他们通过进一步研究发现，企业的融资次序会向市场传达关于企业运营质量的信息，从而影响企业的市场价值。当企业采取股权融资方式时，外部投资者往往认为企业发行新股是因为资金短缺，便会低估公司的股票，致使公司股票价格下跌。此外，股权融资的成本也比较大。而内源融资或无风险债券则不会面临价值被低估的风险。因此，企业在为新项目筹资时，应根据成本最小化原则来依次选择不同的融资方式（即融资次序理论），也就是说，企业应先考虑内源融资，再考虑外源融资，而在外源融资中，应先考虑采取间接融资方式，再考虑采取直接融资方式（在直接融资中，应首选债券融资）。

综上所述，融资次序理论提供了以下启示：企业如果通过内源融资或无风险债券融资，则不会影响其现有股票的市场价值；企业的新项目一般比较倾向于内源融资或无风险债券融资；企业如果采取发行股票筹集资金，其现有股票的市场价值就会下降；如果信息不对称的程度越高，企业新股发行的规模越大，则其现有股票的市场价值下跌的幅度也越大。[16]

4、控制权理论

控制权理论主要是从企业经营者对控制权本身的偏好角度探讨了资本结构问题，主要反映了企业通过对资本结构中负债和股权结构的选择而对公司治理结构效率的影响程度。该理论认为资本结构理论，企业融资结构在决定企业收入分配的同时，也决定了企业控制权的分配。也就是说，公司治理结构的有效性在很大程度上是取决于企业融资结构的。哈里斯和雷斯夫（Harris & Raviv，1990）[17]主要探讨了Jensen & Meckling所提出的所有者与经营者之间利益冲突所引发的代理成本问题，他们分别用静态和动态两个模型说明了经营者在通常情况下是不会从所有者的利益最大化出发的，因而有必要对经营者进行监督。他们认为，债务融资有利于强化公司治理结构中的监督和约束机制。阿洪和博尔顿（Aghion & Bolton，1992）[18]将不完全契约理论引入到融资结构的分析框架，并对债务契约和资本结构之间的关系展开研究。他们认为，在多次博弈的过程中，当出现不容易得到的收益信息时，将控制权转移给债权人是最优的。这样的话，资本结构的选择问题也就是控制权在不同证券持有者之间如何进行分配的问题。此外，伯格洛夫（Berglof，1995）还从公司资产的性质（如流动性和稳定性）入手，并结合控制权问题研究了资本结构问题，等等。

综上所述，传统资本理论被现代资本结构理论MM定理所取代，而MM定理只有在完全市场条件下才能成立，与现实并不相符。权衡理论将财务危机成本和代理成本等因素引入到企业资本结构理论的研究之中，并对MM定理进行了修正，认为企业可以通过对资本结构进行管理，找到税收收益与破产和代理成本之间的平衡点，以实现最佳资本结构，也使MM定理更加接近现实论文范文。Ross将非对称信息论引入资本结构理论后，便改变了以往只注重税收、破产等外部因素对企业融资结构的影响的局面，并开始从企业内部因素入手展开对企业融资结构的分析，将先前融资结构理论中的权衡问题转化为结构或制度设计问题，把企业资本结构理论的研究推向了新的发展阶段。[19]

三、企业金融成长周期理论

现代资本结构理论和新资本结构理论主要是以MM定理为研究主线，且是西方关于融资结构研究的主流思想。然而资本结构理论，主流资本结构理论并没有考虑企业的不同发展阶段以及与之相对应的融资特点，也没有从动态的角度来研究企业融资方式的选择对其资本结构安排有何影响。而企业金融成长周期理论从某种程度上弥补了主流资本结构理论这方面的不足。

Weston & Brigham（1970）根据企业在不同成长阶段融资来源的变化提出了企业金融成长周期理论，并将企业的成长周期分为初期、成熟期和衰退期三个阶段。后来，Weston & Brigham（1978）对该理论进行了扩展，将企业的金融成长周期分为六个阶段，即创立期、成长阶段I、成长阶段II、成长阶段III、成熟期和衰退期，并根据企业的资本结构、销售额和利润等显性特征说明了企业在不同发展阶段的融资来源情况，从长期和动态的角度较好地解释了企业融资结构变化的规律（见表1）。

表1 企业金融成长周期与融资来源

资料来源：Weston & Brigham（1978）；转引自张捷：《结构转换期的中小企业金融研究》，经济科学出版社，2003年，第70页。

Berger & Ude11（1998）[20]对Weston & Brigham的企业金融成长周期理论进行了修正，即将信息约束、企业规模和资金需求等作为影响企业融资结构的基本因素并引入到他们所构建的企业融资模型中，通过分析得出以下结论：在企业成长的不同阶段，随着信息约束、企业规模和资金需求等约束条件的变化，企业的融资结构也会发生相应的变化。在企业生命周期的不同阶段，需要进行不同的融资安排。如图2所示，Berger& Udell（1998）描述了美国中小企业在不同成长阶段所对应的不同的融资需求。

资料来源：Berger & Udell（1998）；转引自张捷：《结构转换期的中小企业金融研究》，经济科学出版社，2003年，第72页。

图2 美国中小企业成长与融资来源

具体来说，在企业初创期，因企业资产规模较小、缺乏相关业务记录且企业信息是不透明的，致使中小企业很难获取外源融资，而该阶段其资金主要来源是业主及所有者的资金；在企业成长期，企业的抵押资产增加、具备了一定的商业信用且信息透明度有所提高，中小企业可通过商业银行、非银行金融机构和非正规金融形式等渠道获取资金，该阶段其资金主要来源是风险资本和金融机构贷款等；在企业成熟期，企业的业务记录和财务制度等不断完善，并逐渐打开公开市场上的可持续融资渠道，债权融资比重下降资本结构理论，股权融资比重上升，该阶段其资金主要来源是企业留存收益的再投资、非正规金融市场和公开市场的外源股权融资等。此时，部分优秀的中小企业将会成长为大企业。经过上述三个阶段后，中小企业进入衰退期，企业原有产品或服务逐步被市场上新的产品或服务所淘汰。而中小企业要想生存和发展下去，就必须寻找新的发展机会。由此可见，中小企业在不同的成长阶段，随着信息、资产规模等约束条件的变化，其融资渠道和融资结构也将发生相应变化。即在企业的早期发展阶段，外源融资约束较大，融资渠道较窄；在企业的后期发展阶段，外源融资约束较小，融资渠道较宽。

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