| 表3 不同控制权性质下投资者保护与企业价值的相关关系
变量
非国有控股
国有控股
模型1
模型2
模型3
模型1
模型2
模型3
_cons
4.347***
4.270***
4.486***
3.220***
3.164***
3.281***
9.01
8.7
9.29
12.45
12.05
12.61
IndexMAR
0.0340***
0.0242***
3.62
3.8
IndexGOV
0.0224
0.00421
1.57
0.42
IndexLAW
0.0185***
0.0111***
3.75
3.36
Size
-0.142***
-0.134***
-0.141***
-0.0962***
-0.0869***
-0.0943***
(-6.08)
(-5.76)
(-6.07)
(-7.89)
(-7.21)
(-7.76)
Growth
0.141***
0.142***
0.144***
0.170***
0.165***
0.169***
3.73
3.74
3.81
6.22
6.06
6.2
Leverage
-0.306***
-0.339***
-0.308***
-0.135*
-0.157**
-0.134*
(-2.74)
(-3.03)
(-2.76)
(-1.90)
(-2.20)
(-1.88)
行业
控制
控制
控制
控制
控制
控制
年份
控制
控制
控制
控制
控制
控制
F
4.99
4.57
5.03
9.24
8.63
9.1
Adj-R2
0.0566
0.0509
0.057
0.0568
0.0529
0.056
N
1798
1798
1798
3418
3418
3418
五、稳健性检验
（1）考虑到在计算Tobin’Q值时以每股净资产代替非流通股价格可能低估非流通股比例较高公司的价值。本文将流通股价值以流通股市价的20%和30%重新计算Tobin’Q值，结果仍支持原假设。
（2）另外采用企业的会计指标资产收益率来表示企业的价值替代Tobin’Q，重新验证变量间的关系，检验结果也无实质性变化。
（3）本文在回归模型中因变量使用的是各年度不同地区市场化进程其中三方面的指标，从区域和时间两个维度衡量上市公司投资者保护宏观环境，近似的作为对投资者的保护水平的判定，基于稳健的考虑，最后从微观方面利用上市公司的大股东占款情况来表示投资者保护水平，检验结果并无实质变化。因此, 本文的研究结论具有较强的稳健性。
六、结束语
本文以我国资本市场A股上市公司为研究样本，实证检验了上市公司投资者保护水平与企业价值之间的关系。实证结果表明，在控制公司规模、偿债能力、成长性及行业、年度后，无论是以市场化指数、政府干预指数还是法制化指数来替代上市公司投资者保护水平，其结果是均与企业价值呈显著正相关关系，说明投资者的保护对上市公司具有积极的影响，对投资者保护的加强有助于上市公司整体价值的提升。对上市公司进一步分组研究，发现投资者保护与企业价值两者间的相关程度在不同控股权性质上市公司中有显著差异，在非国有控股公司中对投资者的保护更能促进企业价值的提高。稳健性检验表明，研究结论不依赖于变量指标的选取，具有较大的可靠性。
实证结果表明对投资者保护的加强有利于提高上市公司整体价值，这一发现对国家政府、资本市场监管部门和上市公司均具有一定的现实意义。首先国家应该放宽对经济的干预，加快各地区的市场化进程，减少不必要的政府干预尤其是国有控股公司，让企业自主发展。其次资本市场监管部门应该完善相关法律法规，并加大监督力度迫使各地区法律的执行，促进上市公司提高对投资者的保护，杜绝上市公司对投资者利益的侵占。再次上市公司应主动加强对投资者尤其是外部中小投资者利益的保护，赢得投资者的信赖，这将有助于降低企业的融资成本，减少外部融资约束，进而提高企业的价值，促进上市公司健康长远的发展。
参考文献：
[1]樊纲、王小鲁，张立文，朱恒鹏．中国各地区市场化相对进程报告[J]．经济研究，2003(3).
[2]樊纲、王小鲁，朱恒鹏．中国市场化指数——各地区市场化相对进程2006年度报告[M]．经济科学出版社，2006．
[3]沈艺峰、肖珉、黄娟娟. 中小投资者法律保护与公司权益资本成本[J].经济研究，2005(6)。
[4] 王鹏、周黎安.控股股东的控制权、所有权与公司绩效: 基于中国上市公司的证据[J].金融研究，2006(2).
[5]夏立军、方秩强.政府控制、治理环境与公司价值[J].经济研究,2005(5).
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