| Fan 等（2005)指出由于控股类型的不同，国有控股和私人控股的上市公司面临着不同的激励因素，面临着不同的融资和营运问题，这些差异无疑会对投资者保护的程度产生影响，进而会导致企业业绩的不同。因此对不同控股权性质的上市公司的投资者保护水平对企业价值的影响是有必要进行研究的。
基于以上分析我们提出本文的研究假设：
假设1：在中国这样一个经济转型国家，不断加强的投资者保护能够对上市公司起到积极的作用，即投资者保护水平与公司价值呈正相关关系。
由于我国特殊的制度背景，国有控股和非国有控股的上市公司在发展过程中面临着不同的激励因素及不同的融资和营运问题，执法力度和公司治理效应也存在一定的差异，导致不同控股类型上市公司对外部投资者的保护倾向及对企业整体价值的关注度也不同。徐晓东和陈小悦(2003)研究发现，我国上市公司绩效、股权结构和治理效力随着其第一大股东的所有权性质而变化，当第一大股东为非国家股股东时公司有着更高的公司价值和更强的盈利能力，公司治理效力也较高，同时高级管理层面临更多的监督和激励。徐莉萍等(2006)研究发现不同性质的外部大股东对我国上市公司经营绩效的作用效果有明显差别, 而且其在不同性质的控股股东控制的上市公司的表现也不尽一致。基于此本文提出假设2。
假设2：投资者保护水平与公司价值的关系在不同控股类型的上市公司之间存在差异。
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文研究的上市公司来自中国A股市场，删除金融行业和被ST、PT的上市公司。选取2005—2008年度共5216个数据。我们检验的财务数据均来自《CCERTM 中国证券市场数据库系统》和《中国股市和财务研究数据库(CSMAR)》，而最终控制人性质根据上市公司年报手工收集。
（二）变量定义与模型的设定
1、变量的定义
变量类型
变量名称
变量标识
定义及计算公式
被解释变量
公司价值
Tobin’Q
Tobin’Q =(流通股市场价值+非流通股份数*流通股收盘价+负债的账面价值)/期末总资产
解释变量
市场化指数
IndexMAR
以樊纲和王小鲁( 2003) 编制的中国各地区市场化进程数据作为投资者保护水平的一种衡量
政府干预指数
IndexGOV
法治水平指数
IndexLAW
控股权性质
State
国有控股时State=0，非国有控股时State=1
控制变量
公司规模
Size
ln (期末总资产)
偿债能力
Leverage
期末总负债/期末总资产
成长性
Growth
营业收入增长率
行业虚拟变量
IndustyDummies
制造业行业代码取2位，其余行业（不含金融）代码取1位
年度虚拟变量
YearDummies
以2005年为基准年
2、模型设定
（1）投资者保护水平与公司价值Tobin’Q=a0+a1IndexMAR+a2IndexGOV+a3IndexLAW+a4Size+a5Lev+a6Growth
+IndustyDummies+YearDummies+ε (1)
（2）不同控制权性质下投资者保护与公司价值的关系
Tobin’Q=a0+a1IndexMAR+a2IndexMAR*State+a3IndexGOV+a4IndexGOV*State
+a5IndexLAW+a6IndexLAW*State+a7Size+a8Lev+a9Growth+Industrydummies
+YearDummies+ε (2)
其中，IndexMAR、IndexGOV、IndexLAW分别表示市场化指数、政府干预指数、法治水平指数的代理变量，反映对投资者的保护水平。IndexMAR分值越高，说明该地区市场化进程越快，竞争程度越高；IndexLAW分值越高，说明该地区法制化水平越高，代表对投资者的保护水平越高。IndexGOV分值越高，说明该地区的政府干预程度越低，有利于企业的自主发展和对投资者的保护。
四、实证检验结果
（一）变量的描述性统计
数据的描述性统计结果如（表1）所示。从表1中可发现：（1）全样本中上市公司Tobin’Q均值为1.339362，最大值与最小值分别为4.8138和0.4815，说明我国上市公司价值普遍较低且差距大，非国有产权控制的公司价值均值（1.474343）高于最终控制人为国有产权公司价值均值（1.268357）；（2）非国有产权控制公司所处地区的市场化进程平均来说要明显高于国有产权控制公司，也即非国有控股上市公司对投资者的保护水平更高，无论从市场化指数，政府干预还是投资者利益法律保护程度都有较明显的差异，具体表现为：前者IndexMAR（IndexGOV、 IndexLAW）的均值9.068176（9.313787、9.029689）、中位数9.45（9.9、8.18）均明显大于后者的均值8.499839（9.021521、8.045158）与中位数8.44（9.23、6.61），我国非国有控股上市公司相对来说更注重对投资者的保护。（3）投资保护水平指标IndexMAR、IndexGOV和IndexLAW的最大值分别为12.2、10.86、17.87，最小值分别为2.64、-1.09、1.85，即总体来看我国上市公司市场化进程存在不均衡，投资者保护水平差异性显著。 2/4 首页 上一页 1 2 3 4 下一页 尾页 |
