| 表1 主要变量的描述性统计
变量
样本数
均值
中位数
标准差
最小值
最大值
全体样本
Tobin’Q
5216
1.339362
1.10505
0.7481291
0.4815
4.8138
IndexMAR
5216
8.69575
8.81
2.076065
2.64
12.2
IndexGOV
5216
9.122268
9.35
1.304769
-1.09
10.86
IndexLAW
5216
8.384534
7.23
3.945995
1.85
17.87
State=0
国有控股
Tobin’Q
3418
1.268357
1.048
0.702844
0.4815
4.8138
IndexMAR
3418
8.499839
8.44
2.037795
2.64
12.2
IndexGOV
3418
9.021521
9.23
1.252289
-1.09
10.86
IndexLAW
3418
8.045158
6.61
3.894538
1.85
17.87
State=1
非国有控股
Tobin’Q
1798
1.474343
1.21935
0.810637
0.4815
4.8138
IndexMAR
1798
9.068176
9.45
2.097626
2.64
12.2
IndexGOV
1798
9.313787
9.9
1.379324
-1.09
10.86
IndexLAW
1798
9.029689
8.18
3.963733
1.85
17.87
（二）投资者保护与公司价值的回归结果
考虑到所用数据为非平衡的面板数据，本文经B-P检验和Hausman检验，拒绝了横截面的混合回归和面板数据下的固定效应回归。为避免变量间的自相关性，本文对投资者保护水平的替代指标IndexMAR、IndexGOV和IndexLAW进行逐一回归，分别为模型1、模型2和模型3，回归结果见表2。
在模型1和模型3的回归结果中，市场化进程指数与公司价值在1%的水平下显著正相关，说明市场化进程越快的地区，其竞争机制越完善，而完善的竞争机制有助于减少信息不对称，加强了对投资者的保护，提高上市公司的效率和治理水平，从而促使上市公司价值的提高。法治水平高的地区，促进上市公司治理水平的提高和代理问题的减弱，加大了对投资者的保护水平，从而提升公司价值。
在模型2的回归结果中，政府干预指数与公司价值在5%的水平下显著正相关，即政府干预越少，越有利于企业专注于利润最大化的经营目标，提高企业的经营效率和治理水平，有利于对企业投资者利益的维护，企业价值也会相应较高。
总之，市场化指数、政府干预指数、法治水平指数无论是以哪个指标来作为投资者保护水平的替代变量，其结果都是一致的，即投资者保护水平与企业价值呈正相关关系，不断加强的投资者保护能够对上市公司起到积极的作用。这与假设1相符。
另外，控制变量中企业的规模与价值呈显著负相关，这一结论验证了企业规模越大，存在的代理问题就越严重，较高的代理成本降低了企业的价值。公司成长性与企业价值显著正相关, 说明高成长性能够促进企业价值的增加。资产负债率与企业价值显著负相关, 表明负债造成的财务危机负面效应大于负债带来的税盾正面效应, 过多的负债会促使公司价值的下降。此外不同行业的公司价值具有较大的差异。同时公司价值在不同年份表现也不一致。
表2 投资者保护水平与公司价值的回归结果
全样本
模型1
模型2
模型3
_cons
3.803***
3.728***
3.914***
17
16.29
17.46
IndexMAR
0.0322***
6.27
IndexGOV
0.0190**
2.34
IndexLAW
0.0158***
5.88
Size
-0.122***
-0.114***
-0.120***
(-11.54)
(-10.84)
(-11.42)
Growth
0.163***
0.161***
0.164***
7.4
7.28
7.44
Leverage
-0.199***
-0.226***
-0.200***
(-3.29)
(-3.75)
(-3.31)
行业
控制
控制
控制
年份
控制
控制
控制
F
15.25
13.9
15.06
Adj-R2
0.0687
0.0626
0.0678
N
5216
5216
5216
注：*、**、 ***分别表示在10%、5%、1%的水平上显著（双尾检验），下同
（三）不同控制权性质下投资者保护与企业价值的相关关系
不同控股权性质上市公司中投资者保护与企业价值的相关关系，回归结果如表3。可以看出（1）无论是在非国有控股子样本中还是国有控股子样本中，市场化进程指数、法制化水平指数与公司价值均在1%的水平下显著正相关，政府干预指数与公司价值相关关系不显著。（2）非国有控股上市公司IndexMAR（IndexLAW）与公司价值相关系数0.0340（0.0185）显著高于国有控股上市公司两者的相关系数0.0242（0.0111），说明在非国有控股上市公司中投资者保护水平对企业价值的影响更加明显。投资者保护水平与公司价值的关系在不同控股类型的上市公司之间存在差异，这于假设2相符。
在两组子样本中，企业规模与企业价值呈显著的负相关关系，说明企业规模越大其代理问题就越严重，进而降低企业的价值，并且从两个子样本Size的回归系数来看，非国有控股子样本中Size的回归系数明显比国有控股子样本中的大。我们认为导致这种差异的一种可能的原因是，国有产权控制的公司规模越大，所面临的来自政府、国家和社会其他相关部门的监管越严厉，减缓企业的内部代理问题；而非国有控股的公司随着规模的扩张控制链变得更加复杂，内部人为牟取私利掏空上市公司行为也就越隐蔽,进而使得代理成本增大，降低企业的价值；
两组子样本中公司成长性与企业价值均显著正相关，且回归系数相差不大，说明高成长性能够带来公司整体价值的提升；不同行业的公司价值具有较大的差异。同时,公司价值在不同年份表现也不尽一致。
两组子样本中资产负债率与公司价值在不同水平下显著负相关，表明负债的财务危机效应大于负债的税盾效应，负债过多的使用会降低公司的价值，尤其是非国有控股公司负债的负面效应相比国有控股公司表现的更为明显，均在1%水平线显著，可能是因为我国国有上市公司面临更多的是预算软约束，银行业更愿意为有政治背景的国有公司提供贷款。 3/4 首页 上一页 1 2 3 4 下一页 尾页 |
