| 如果企业能获得足够多的债务融资，以支持公司经营或项目开发，管理者就可以直接减少其他股东的股权投资额，则债务融资增加和其他股东股权投资额减少的双重作用可以较大地增加管理者的股权收益，进而缓和股东和管理者之间的利益冲突。另一方面，债务契约对管理者具有约束作用。詹森（1986）、威廉姆森（1988）都认为负债是监督和约束管理者的一种控制机制。债务对企业管理者是一种硬约束，其本息通常通过采用固定方式支付，这样，债务资金的融入和债务比例的提高就减少了企业的自由现金流量，在一定程度上限制了管理者的败德行为和非效率投资。同时，如果企业不能清偿到期债务本息，就面临着诉讼与破产的风险，企业的控制权就会转移到债权人手中，将造成管理者的声誉损失，其市场价值就会降低，这对管理者而言是一种机会成本。破产机制的这种威慑作用对管理者形成了一种压力，促使其努力工作和效率经营。第三是债务契约的担保作用。负债还可以作为一种担保机制，促使管理者努力工作。格罗斯曼和哈特通过建立了一个正式的代理模型，分析了债务融资契约是如何缓和股东与管理者之间的利益冲突的。在这个模型当中，假定管理者在企业中的持股比例为零或接近于零，这个假设符合大型或超大型企业的实际情况，这时，债务可被视为一种担保机制，能够使管理者多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低融资的代理成本，提高企业价值。其理由是管理者的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存。一旦企业破产，管理者将丧失他所享有的一切任职好处，也就是说，他必须承担破产成本。因此，对管理者来说，存在着较高的私人收益流量与较高的破产风险之间的权衡。然而，破产对管理者约束的有效性取决于企业的融资结构，即债务与权益的比率，破产的可能性与这一比率正相关。如果投资完全通过股权融资进行，破产的可能性为零，管理者就可以将所有的收入用于享受其任职好处，如果投资完全通过债务融资，则任何非利润最大化的选择都必然导致破产，因为未清偿债务造成企业剩余控制权的转移是债务契约的最基本特征之一。因此，由于负债使企业产生了破产的可能性，管理者要想保住自己的在职消费好处，就必须多努力工作、少个人享受。所以，债务融资契约可以被当做一种缓和股东与管理者冲突的激励机制。第四，企业重组功能。在不完全契约条件下，债务契约治理更强调其企业重组功能，这依赖于剩余控制权的相机转移。债务契约治理是一种基于管理者经营行为和业绩水平的相机治理机制，剩余控制权和剩余索取权的配置随着企业财务状况的变化而变化，通过债务契约将控制权赋予外部投资人，使具有非效率经营行为的管理者在投资失败时交出企业控制权。当管理者的经营业绩状况良好，较好的现金流收益可以确保债务得到偿还时，股东拥有剩余控制权；当管理者的经营业绩状况不好，企业已资不抵债时，企业的剩余控制权就转移给债权人，由债权人决定清算还是进行重组。这样，就在很大程度上为防止股东的资产替代及债权人的非效率清算等行为提供了解决途径。
表3 我国上市公司资产负债比例分布表
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资产负债率
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2000年
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2001年
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2002年
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2003年
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2004年
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0～30%
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256
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269
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230
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220
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214
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30%～50%
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452
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428
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467
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437
|
445
|
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50%～80%
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306
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382
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440
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533
|
596
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80%以上
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40
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51
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56
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67
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89
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资料来源：根据中国金融年鉴2000-2004相关数据整理而来
表3显示了我国上市公司2000年～2004年的资产负债比例分布情况，通过此表，我们可以看出我国上市公司的资产负债比率并不高，基本上在50%左右区间分布的比较多，同时分布比例也不是很合理，表明大多数上市公司偏好股权融资，利用债务融资的深度和广度都还不够，没有充分发挥我们在第二项研究假设中提出的债务融资的优势。这就表明债务融资契约的财务治理效应的有效发挥具有一定的前提条件:一是建立有效的债务契约履行机制；二是债权人（尤其是银行债权人）有能力并且有动力监控企业。否则，债务融资契约不但不能有效发挥作用，反而可能会成为经济中的不利因素。
参考文献：
[1]
[2] 油晓峰《中国上市公司财务治理研究》，[M]，
[3] 张维迎,《企业理论与中国企业改革》[M]，北京大学出版社，1999年
[4] 林钟高等著《财务治理—结构、机制与行为研究》[M]，经济管理出版社，2005年
[5]张兆国，闫炳乾，何成风。资本结构治理效应：中国上市公司的实证研究[J]。南开管理评论，2006
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