融资结构的财务治理效应研究——以我国上市公司为例

论文摘要：通过对我国上市公司股权融资和债权融资的财务治理效应的研究分析,得出结论是目前我国上市公司资产负债比例并不高，同时分布比例也不是很合理，大部分上市公司偏好股权融资，利用债务融资的深度和广度都还不够，没有充分发挥债务融资的优势。这就表明融资契约的财务治理效应的有效发挥具有一定的前提条件：一是要不断完善上市公司的内外部财务治理机制,二是要建立有效的债务契约履行机制,才能进一步深化融资结构的财务治理效应

关键词：股权融资  债务融资  财务治理效应

一、引言

对我国上市公司融资结构与公司财务治理关系进行实证研究的文献数量不多。xu和wang(1999)运用Grossman-Hart与Hleifer-Vishny 的理论分析框架分析了我国上市公司所有权结构与公司治理之间的关系，发现股权集中有利于提升企业的价值。Zhou和Wang(2000) 基于Holmstrom-Milgrom委托代理模型分析我国国有企业代理问题， 发现委托人的缺位以及代理人权力滥用，是国有企业主要的代理冲突，这里我们试图通过对中国上市公司资本结构中股权融资与债权融资对其财务治理效应的影响来进行分析与研究。

二、股权融资财务治理效应的研究分析

我国是股东权利保护不足的国家之一， 因此，控股股东有能力选择以股权集中度来替代法律的不足，在这种情况下， 我们提出第一个研究假设：我国上市公司中由于股东权利保护不足，股权集中度可以替代法律保护，提高企业绩效并进一步提升企业价值。

从我国上市公司历年总股本结构来看（见表1）股权结构呈现出国家股占绝对优势的状况。其中国家股占股份总额比重2001年比2000年增长了6%。同时，我们也可以看到，2004年虽比2003年稍有下降，但国家股占股份总数比重数任然达到了48.19%，具体见下表。

     表1 我国上市公司历年总股东及结构

资料来源：根据中国金融年鉴2000-2004相关数据整理而来

我国上市公司国家股占绝对优势是因为一开始我国上市公司中的大部分都是国有企业改制而来，为突出公有制的主导地位，国有股在上市公司股权结构中占主导地位，这与西方国家的上市公司是由私营企业发展而来是不相同的。表中的数据足以论证我们提出的第一个假设。

我国上市公司的资产负债比例并不高，基本保持在50%左右，大部分上市公司偏好股权融资，这可以通过表2我国上市公司历年融资构成表反映出来。

表2 我国上市公司历年融资构成表

资料来源：根据中国金融年鉴2000-2004相关数据整理而来

关于我国上市公司股权融资偏好，诸多专家对其进行了探讨。大部分学者认为：中国上市公司存在强烈的股权融资偏好，而造成这一偏好的直接动因就是上市公司股权融资成本大大低于债务融资的成本。论文但油晓峰博士认为以上说法并不全面，他认为:从企业的角度来说，如果股权融资的成本低于债权融资的成本，那么企业偏好股权融资是一种理性行为。但是从资金提供者角度来分析就不难看出问题。因为既然股权融资的成本低于债权融资的成本，那么资金供给者得到的股权收益肯定低于债权收益，那么资金提供者就应该偏好于债权融资。这就形成了一对矛盾:就是资金的需求和资金的供给并不对称，而这种矛盾在理论中无法成立。从深层次来看，我国上市公司的股权融资的偏好主要来源于企业的经营管理者的偏好，经营管理者实际在损害股东的利益。从2003年陆正飞教授所作的一个调查分析中也可以看到我国上市公司的融资偏好的深层次原因:董事会中由控股股东推举或任职于控股股东的董事的比例与股权融资偏好显著相关；总经理由董事长兼任与股权融资偏好显著相关；公司高级管理人员是否持有股份与股权融资偏好显著相关。本文认为，我国上市公司的股权融资偏好主要来源于内部人控制，这也是经营管理者在侵蚀股东利益的行为表现。上市公司存在重股轻债的问题，从一个角度反映了经营者非常看重手中的控制权，原因是经营者若利用过多的负债进行融资，一旦出现经营失败，公司陷入危机甚至导致公司破产，那么经营者的职位就要受到严重威胁，从而会使其丧失收入中的所有非货币收益，而非货币收益在我国上市公司经营者收入中占有非常大的比重。反之，由于经营者通常所持股份较少或不持股，经营成功给经营者带来的收益很有限，若采用股权融资，经营者的经营失败仅会影响公司的股价，并不会使公司经营陷入危机，经营管理者偏好股权融资的直接结果就是减轻了他们的经营管理压力。

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