摘要：本文以2005～2007年中国上市公司数据为样本，针对股权集中条件下企业不同控制权配置形态与过度投资行为之间的关系进行实证研究，结果表明，在监督组中股权集中度与投资效率呈“U”型关系，股权制衡效果明显，过度投资得到有效抑制；反之，在共谋组中股权集中度与投资效率呈倒“U”型关系，此时股权制衡难以发挥积极的作用，过度投资几率增加。
论文关键词：控制权配置形态,过度投资,股权集中,股权制衡
从2007年下半年开始，始于美国的金融危机对世界各国都造成了巨大影响。2008年11月5日，我国中央政府推出了4万亿投资的两年经济振兴计划，以应对中国经济蕴含的下滑风险。与之相呼应，各地政府也纷纷宣布大规模投资计划。报道称，根据目前已公布的投资计划的74个省市的合算，投资计划总额已接近18万亿。这些投资计划最终会落实到市场经济的微观主体--企业来执行，上市公司可能为了获取国家相关支持资金而进行过度投资。然而过度投资导致的资源浪费，最终会损害上市公司的价值。上市公司是我国现代企业制度的先行者，其公司治理建设亦走在我国公司治理的前列。一直以来，建立并完善公司股权制度都是中国经济体制改革的重要内容。目前，中国上市公司股权治理的制度框架已基本建立，上市公司透明度明显增加，规范运作水平有了很大提高。但是，中国的上市公司股权治理也存在大股东之间相互勾结、高管人员缺乏诚信、利用关联交易粉饰财务报表等全球公司治理的共性问题，使得股权制衡难以发挥作用。所以，为了积极应对金融危机，更合理高效的运用政府各项投资资金，使上市公司更好地为振兴经济服务，那么，清楚的认识我国上市公司第一、二大股东的属性对投资效率的影响，以防过度投资现象的发生，具有一定的现实意义。
一、 理论分析与研究假设
我国上市公司按照所有权性质大致可以分为国有和非国有两类，这两类上市公司在激励体制上有着明显的差异，相对于国有上市公司而言，非国有上市公司监管体系监管较弱，有着强烈的扩张动机，容易发生非效率投资行为。而国有控股上市公司一般属于关系国计民生的重点行业，无论是企业本身还是其监管者都受到来自中央部委的大力监管，代理成本相对较小。所以，当第一、二大股东分属不同性质时，由于面临的激励与约束机制不同，双方不仅需要考虑投资行为所面临的监管成本，还要权衡其个人的利益得失，从而导致双方分享控制权收益的成本更高，也就是说，此时双方相互的制衡力增强，那么将会在一定程度上遏制企业的非效率投资行为。然而当第一、二大股东属性相同时，他们之间共谋串通的“政治成本”大大降低，股权制衡力度减弱，不可避免地导致了上市公司过度投资行为的发生。因此，可以得到：
命题1：当第一、二大股东属性相同时，共谋倾向大于监督，过度投资行为发生；属性相异时，监督倾向大于共谋，过度投资行为得到抑制。
其次，当第一、二大股东属性相同时，由于该属性的大股东对上市公司的绝对控股使得其利益更多的与公司相一致，更容易对管理人员进行监督与激励，具有一定的积极影响，但随着股权的过度集中会在一定程度上产生利益侵占效应以及超强控制倾向，目前我国上市公司由于国有资产的出资人代表不到位、产权模糊、缺乏有效的约束激励机制，导致上市公司非效率投资的例子比比皆是；而当第一、二大股东性质相异时，随着其联合持股数的增加，他们之间由于存在越来越迫切的经济与政治利益目标的实现，只有通过更加严格的相互监督来弱化对方谋取控制权私利的能力，以便抑制非效率投资行为的发生，因此，可以得到：
命题2：当上市公司第一、二大股东属性相同时，股权集中度与投资效率水平呈倒“U”型曲线关系，股权集中导致投资效率低下；属性相异时，股权集中度与投资效率呈“U”型曲线关系，股权集中使得投资非效率行为得到抑制。
最后，当第一、二大股东属性相同时，企业决策团体的所有权比例增加，两大股东之间的议价成本降低，同时由于双方共谋倾向的增加，使得股权制衡难以发挥制约双方决策行为的作用；当第一、二大股东属性相异时，控股股东的联合“掏空”行为面临的边际成本增大，双方难以就控制权收益的分配达成一致意见，并且由于大股东之间监督倾向的增加，降低了控制集团双方的利益侵占程度，非效率投资行为得到抑制。因此，可以得出：
命题3：第一、二大股东属性相同时，股权制衡难以发挥积极的效果，过度投资行为发生；属性相异时，股权制衡效果明显，过度投资行为得到有效抑制。
三、研究方法与变量设计
1、 样本选取与数据来源
本文选取中国沪深证券市场（2005～2007）年度所有上市公司初始样本4044个，样本数据筛选过程如下：（1）剔除金融行业的上市公司；（3）为了避免异常值的影响 ,剔除了 2005 ～ 2007 年被 ST 和 PT的公司,以及净资产为负和数据不全的公司；（4）由于面临不同的市场监管环境，剔除了同时发行B 股、 H 股的公司；（5）剔除信息披露不完全的公司；（6）由于控制权变更会影响企业投资行为，剔除控制权发生变更的上市公司，得到最终样本上市公司2738家。
本文研究采用中国上市公司的股权结构与现金流数据通过所有的数据来自中国股票上市公司财务数据库查询系统(CSMAR ,V2. 1)和巨潮资讯网。数据处理软件为stata10.0。
2、 模型及变量
本文在确定上市公司过度投资水平中参考Richardson的方法。模型（2）的因变量Inew 为过度投资或投资不足，表示模型（1）中的回归残差。通过分组考察当第一、二大股东属性相同与否的情况下，被解释变量---上市公司过度投资水平同选取的解释变量---股权集中度、股权制衡之间的相关性，构建两个回归模型如下：
 （1）
 （2）
其中， 、 为截距，代表截面数据的个体效应， （i=1…9）为回归系数， 、 为随机变量，代表随机误差项。具体相关变量说明如下：
表一 研究变量定义表
被解释变量
上市公司投资水平(Inew)
公司该年度的新增投资
上市公司过度投资水平（Inew ）
模型（1）残差为正时发生代表过度投资。
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