PE投资基金杠杆收购融资博弈分析_信号传递博弈

论文导读:：近年来，本土PE投资基金的规模正在日益发展壮大。但是，本土PE投资基金与外资PE投资基金相比尚存在一定的差距，而杠杆收购作为一种新的融资模式能在一定程度上缓解PE投资机构的资金短缺问题。本文通过分析本土PE投资基金的发展现状，阐述了PE投资基金采用杠杆收购的必要性，然后通过构建信号传递博弈模型，揭示了债券利率水平对PE投资机构杠杆收购能否取得成功的重要性，最后提出本土PE投资基金运用杠杆收购应注意的问题。
论文关键词：PE投资，杠杆收购，信号传递博弈

 

国外的实践证明，私募股权（Private Equity简称PE）投资对一个国家就业机会的增加、企业利润的增长、技术创新以及公司治理结构的改进发挥了重要的作用。PE投资的迅速崛起并没有局限在美国，过去几年中，中国的私募股权投资业以极快的速度增长。但是，我国本土的PE投资基金与外资PE投资基金相比，无论是在组织形式的选择上，还是在与之配套的法律法规的制定上，都显得较为薄弱。这就导致了在面对大的收购案时，本土的PE投资基金不得不让位于外资PE投资基金，从而进一步限制了我国本土PE投资基金的发展壮大。杠杆收购作为一种新的融资模式，将其运用到PE投资中信号传递博弈，能在一定程度上缓解我国本土PE投资机构在投资过程中遇到的尴尬。

一、本土PE投资基金采用杠杆收购的必要性

（一）本土PE投资基金的发展现状

近年来，随着大量的国际PE投资基金进入中国市场，我国本土的PE投资基金也在快速崛起。特别是进入21世纪以来，随着宏观经济形势的向好和政策环境的不断完善，激发了我国PE投资行业的爆发式发展，投资活跃度逐年上升。从PE投资机构新募集资金的情况来看，新募集的基金数从2002年的34个增至2008年的116个；募集金额在2003年和2004年进入一个低谷后重新开始增长，从2003年的639万美元增加至2008年的7310.07万美元，增加了约104%论文格式。从PE投资机构的投资情况来看，其投资的案例数量从2002年的178起增至2008年的535起（见表1）。^[1]

表1 2002—2008年本土PE投资基金的发展情况

数据来源：清科研究中心

目前，我国的法律政策对于投资者进入PE投资领域尚没有明确的规定，然而，国有资本进入PE投资领域的资格却受到很大的限制，因此，我国PE投资基金的实力与外国PE投资基金存在较大的差距。1998年凯雷亚洲合伙人基金的规模就已经达到了7.5亿美元，2009年其掌管的资产超过855亿美元；KKR已经管理着超过598亿美元的资产。本土PE投资基金的规模从数千万到百亿元人民币不等，多数本土基金的规模比不上外资PE基金一个投资项目规模的十分之一。

（二）杠杆收购对本土PE投资基金发展的促进作用

杠杆收购（Leverage Buyout，简称LBO），又被称为融资收购，即某一企业拟收购其他企业，进行结构调整及资产重组时，以被收购企业的资产和将来的收益能力作为抵押，向金融机构筹集资金用于收购行为的一种财务管理活动^[2]。杠杆收购最本质的特征包括以下两个方面：（1）完成杠杆收购的绝大部分资金都是借贷的资金信号传递博弈，收购企业的自有资金只占其中的一小部分（大约10%）。例如，最著名的杠杆收购案例——美国KKR公司收购RJR公司，其收购金额高达250亿美元，而KKR公司只出资了15亿美元，仅占收购金额的6%，其余的资金基本上都是借贷资金^[3]。（2）完成杠杆收购的负债资金的融入并非以收购方企业的资产作为抵押，而是以被收购企业的资产和未来的现金流作为抵押。中国第一例外资金融机构借助外资银行贷款完成的“杠杆收购”案例——2006年2月，私募投资基金太平洋联合（Pacific Alliance Group，简称PAG）以好孩子集团的资产做抵押，以负债形式筹措收购所需部分资金，最终以1.225亿美元购得好孩子集团的100%股份，同时向好孩子集团管理层支付32.4%的股份^[4]。此次收购为今后中国企业的外资并购开创了先河。

本土PE投资基金运用杠杆收购的方式收购目标企业，不仅可以用少量的自有资金完成对一家颇具规模的企业的收购，从而有效缓解其在面对大的收购案时资金不足的问题，还可以享受到高杠杆带来的避税效应。PE投资基金收购目标企业后账面资产价值的增加能带来较高的折旧，如果目标企业目前正处于亏损状态，还会产生亏损递延等作用。同时，PE投资机构还可以分享到因杠杆收购带来的债务约束和形成的新的资本结构而增加的企业价值。

当然，在PE投资基金杠杆收购目标企业的过程中充斥着利益各方的抗衡，尤其是PE投资机构与投资者之间围绕传递融资债券利率水平信息的博弈达到了极至。

二、 PE投资基金杠杆收购融资博弈分析

博弈论作为研究竞争现象的一种数学方法已被广泛运用于经济领域，比如对信息不对称^[5]问题和投资决策^[6]问题的研究等。本文通过构建信号传递博弈模型^[7]，分析PE投资基金杠杆收购的融资博弈行为。

从PE 投资机构采用杠杆收购的方式收购目标企业的操作顺序来看，首先是PE投资机构借助投资银行等中介机构提供的过桥贷款来收购目标企业信号传递博弈，然后PE投资机构用目标企业的资产和未来现金流作担保获得银行的贷款来偿还过桥贷款论文格式。无论是在对目标公司取得控股权以前，收购方从投资银行等中介机构取得过桥贷款，还是取得控股权以后向银行等金融机构发行各类债券，这一系列负债融资的效果都决定了杠杆收购能否取得成功。

PE投资机构和投资者（本文将投资银行和银行统称为投资者）的博弈过程如下：

首先，PE投资机构向投资者传递关于取得借款的债券利率水平的信息。

其次，投资者根据PE投资机构传递的债券利率水平的信息，判断PE投资机构的类型是经营能力强的企业还是经营能力弱的企业。若债券利率水平高，则说明PE投资机构的经营水平良好，同时在高的债券利率水平下，投资者也能获得较大的投资收益。但是，若PE投资机构在融资过程中，为了获得投资者的借款而向投资者传递过高的债券利率水平，则其即使能获得收购所需资金，也会给收购后的经营背上沉重的债务负担，甚至可能会因债务危机而破产。因此，PE投资机构一方面希望通过要传递的信息使得投资者能将自己准确地与其他的融资机构区分开；另一方面，也希望向投资者承诺的信息符合企业未来的经营状况，以使自身效用达到最大。

因此，PE投资机构如何选择要传递的关于债券利率水平的信息，以及投资者如何根据其传递的信息判断PE投资机构的类型，就形成了PE投资机构和投资者的一个信息不对称的动态博弈。

该模型的博弈环境描述如下：

（1）市场是无摩擦的，即不存在交易成本；

（2）PE投资机构和投资者都是理性的人，都以自身的效益最大化为前提；

（3）假设有两个时期和信号传递博弈，其分别表示PE投资机构杠杆收购目标企业的融资时期和目标企业被收购后的生产经营阶段；该博弈过程包括两个参与人，即PE投资机构和投资者；

（4）表示PE投资机构的类型，PE投资机构知道其确切值，投资者不知道目标企业的类型，只知道的概率分布；

（5）表示目标企业在时期的利润，在区间上均匀分布；因此，，得。

（6）是PE投资机构向投资者承诺的债务利率水平，；

（7）表示时期PE投资机构向目标企业承诺债务利率水平时它的收益；目标企业在时期经营成功的概率是，经营成功获得的价值是，其在时期经营失败的概率是，，表示目标企业经营破产后PE投资机构受到的损失。

PE投资机构在时期预期效用的期望水平是:

（4-1）

 1/2    1 2 下一页 尾页