上市公司红利分配与股票价格关系的实证研究

论文导读：早期的MM不相关理论认为上市公司的股利政策不会对公司的股票价格产生任何影响。上市公司的股利分配方案是否会影响到公司股票价格的变化呢？如果会对股票价格产生影响。那么纯派现、不分配、转增股本以及混合分配这几种不同的红利分配形式对股票价格的影响是否存在差异呢？本文以安徽省上市公司为例。
关键词：上市公司，红利分配，股票价格
 

股利决策是现代企业三大决策之一，一直备受财务界人士关注。早期的MM不相关理论认为上市公司的股利政策不会对公司的股票价格产生任何影响。这一理论是建立在一系列假设条件之下的，由于假设条件不满足，MM理论在解释现实生活中的股利分配问题时存在困难。后来又出现了与此相对应的“鸟论”、“信号传递论”、“税差理论”等一系列股利相关论。上市公司的股利分配方案是否会影响到公司股票价格的变化呢？如果会对股票价格产生影响，那么纯派现、不分配、转增股本以及混合分配这几种不同的红利分配形式对股票价格的影响是否存在差异呢？本文以安徽省上市公司为例，对上述问题进行了实证研究。

一、样本及研究期间的选取

1、样本的选取

截止2008年5月，安徽省在深圳和上海证券交易所共有55家上市公司。为了保证数据的连续性，本文选取的是2006年以前在上海和深圳证券交易所上市的公司共46家。研究中将这46家上市公司05-08年的红利分配行为分为四类：纯派现、不分配、转增股本和混合分配。剔除掉数据缺失的个股后，05-08年间红利分配事件的选取情况为：纯派现共71只股票，不分配共69只股票，转增股本共9只股票，混合分配共28只股票。

2、窗口期的选择

上市公司要进行股利分配，首先要由董事会提出决议，然后提交股东大会通过。红利分配行为影响二级市场上股票价格的日期主要有两个，一是董事会决议公告的日期，另一个是股东大会公告的日期。对于不进行任何形式红利分配的公司，取董事会决议日期作为红利分配公告日期；对于进行派现或送股或转增股本等分配行为的公司，由于董事会决议公告还要经股东大会通过，此类公司取股东大会决议公告日作为红利分配公告日期，此时的股价反应了投资者对于最终股利分配情况的接受程度。

在股利分配公告未发生以前，投资者对股利的预期会直接影响到当时市场上的股票价格。一旦股利分配的情况最终公告给投资者，股东的反应会直接表现在股票价格上。因此，我们选取红利分配公告日期当日和前后各三天作为事件研究的窗口期。如果红利分配公告日适逢节假日，则往后顺延。

二、研究方法

本文采用事件研究法，考察红利分配方案对证券市场股票价格的影响。具体使用股票的累积超额收益率来反应红利分配公告期间股价的波动情况，并对各种红利分配方案的累积超额收益率进行差异显著性检验。计算使用的工具为EXCEL2003和SPSS17.0。

三、研究过程

（1）计算窗口期市场组合的收益率和各只股票的实际收益率。

计算窗口期市场组合收益率时，用当天的大盘收盘指数与前一天大盘收盘指数的差除以前一天大盘收盘的指数。如果所研究的股票是在深圳证券交易所上市的，就采用深证成指；如果所研究的股票是在上海证券交易所上市的，就采用上证指数。

计算窗口期各只股票的实际收益率时，用当天收盘价与前一天收盘价的差除以前一天收盘价。

（2）根据窗口期市场组合的收益率和各只股票的实际收益率，估计市场模型的参数。

证券市场上任何股票的收益率和市场组合的收益率之间具有相关性。第i种股票的收益率和市场组合的收益率之间的关系，可以用市场模型表示为

各只股票的实际收益率=ai+bi*各研究事件的市场组合收益率

据此，使用最小二乘法确定出各只股票的相关参数ai和bi。

(3)根据参数确定下来的市场模型，计算出各只股票的正常收益率。

（4）按红利分配的类型计算窗口期平均超额收益率和累积超额收益率。

首先，计算各只股票的超额收益率；

各只股票的超额收益率=实际收益率-正常收益率

其次，按红利分配的类型对窗口期各只股票超额收益率计算平均数，即为平均超额收益率；最后，对窗口期平均超额收益率进行累加，可得累积超额收益率。

（5）对不同红利分配行为的累积超额收益率进行单样本T统计检验，判断差异的显著性。

四、研究结论

1、根据上述研究方法和研究过程，对纯派现、不分配、混合分配及转增股本这四种红利分配行为进行计算，结果如表1所示。

表1 各种红利分配行为的平均超额收益率和累积超额收益率

从表1可以看出，纯派现的累积超额收益率为0.1%，说明投资者对现金分红行为反应不敏感，市场股票价格波动不大；混合分配行为的累积超额收益率为-31.88%，投资者对混合分配形式比较失望，市场反应剧烈，市场股票价格下挫较大；不分配行为的累积超额收益率为-1.2%，投资者不太喜欢这种分配行为，市场股票价格小幅下跌；转增股本的累积超额收益率为10.30%，这种红利分配方式比较受欢迎，市场股票价格大幅上涨。上面的分析结果还要进一步通过假设检验来验证。

2、对各种红利分配行为的累积超额收益率进行T检验,取显著性水平为0.05，如果累积超额收益率不显著，则说明市场对该种红利分配行为反应冷淡。

假设：H0：累积超额收益率=0，H1：累积超额收益率≠0。

表2 累积超额收益率的单样本T统计检验

由表2可以看出， 置信水平为95%时，显著性水平为0.05，纯派现累积超额收益率的Sig.(双侧)为0.063，大于0.05，故假设H0成立；混合分配累积超额收益率、不分配累积超额收益率和转增股本累积超额收益率的Sig.(双侧)为分别0.000、0.028和0.001，均小于0.05，故假设H0不成立，接受H1，这三种红利分配方式的累积超额收益率不为零。

3、研究结论

通过对计算结果的描述性统计和假设检验，可以得出以下结论：

（1）投资者对纯派现红利分配行为的市场反应平淡，纯派现股利分配行为不会引起市场股票价格的大幅波动，不会给投资者带来超额的收益率。

（2）混合分配、不分配和转增股本都会引起市场股票价格的波动。混合红利分配行为的市场反应要强于纯派现、不分配和转增股本的市场反应，混合分配会引起市场股票价格的大幅下跌。

五、研究启示

笔者认为上述结论可能是由以下原因造成的：

1、投资者对红利分配的预期与市场红利分配的现状密切相关。根据前一阶段的研究发现，安徽省上市公司每年仍有30%左右的上市公司不进行任何形式的分红。科技论文。科技论文。在有分配行为的上市公司中，几乎90%以上的上市公司都进行了现金分红，只有不到10%的上市公司进行了送股。科技论文。上市公司现金股利的支付水平较低，从05年至08年基本维持在平均每股0.11元到0.16元之间，如果再去除个人所得税，投资者真正获得的现金收益也就所剩无几了。投资者对不发放股利的现象已经有所认识，故不分配股利不会引起股票价格的大幅下跌。投资者对现金股利也没有太大的预期，但能获得一定的收益总比没有收益要好，因此对纯派现也不会持排斥态度，纯派现对股票价格的影响很小。

2、如果上市公司的红利分配形式是不断变化的、不连续的，在实施中每期采取不同的混合分配行方案，投资者无法预期未来的收益情况，对于此种分配行为，投资者持排斥态度，会引起股票价格较大幅度的下跌。

鉴于以上原因，笔者认为，虽然前期为规范上市公司的红利分配行为，尤其为规范现金分配行为，中国证券监督机构提出了一系列法规要求，但效果并不够好。实践证明，要规范上市公司的分红行为，不但要从质上对红利分配的形式进行规范，更应从量上对现金分红的数量做更为严格的要求，尤其要引导上市公司制定连续的、稳定的股利政策，这样才能使证券市场健康发展。

参考文献
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