论文摘要：随着金融市场在经济活动中的地位日益增强，资产价格波动对金融风险的影响也越来越大。结合Allen&Gale的资产价格泡沫与金融危机模型,对资产价格波动与金融危机的内在联系进行了分析，并分析了美国“次贷危机”发生的原因，最后提出了防范金融危机的措施。
论文关键词：资产价格,泡沫,金融危机
引言
二十世纪八十年代以来，随着传统商业银行地位的下降,金融市场在金融活动中的地位日益增强,金融市场泡沫式的发展模式导致了资产价格的大幅波动，进而出现了经济波动崩溃的境况。因此研究资产价格波动与金融危机的关系具有重要的意义。本文将通过Allen&Gale模型来认识两者的内在联系，并通过美国次贷危机的经验总结，来提出适合我国实际情况的政策措施。
一、Allen&Gale的信贷扩张与资产价格泡沫模型
Allen&Gale提出了一个全新的思路来解释资产价格泡沫与金融危机的关系。传统的资产定价模型有一个隐含的假设，即投资者用自己的资金来投资。Allen&Gale将由此形成的资产价格称为“基础价格”，由于借贷资金引起的，超过这部分价格的部分称为泡沫。他们将资产价格泡沫定义为“借款购买资产，因为风险转移而导致的价格超过基础价格的部分。”由于贷款者无法观察借款人的投资风险，因而存在代理问题与风险转移问题。
其模型的基本假设如下：
①存在两个时期，时期1和时期2；存在两种资产，即供给可变的安全资产和固定的风险资产（例如房地产和股票）；
②安全资产的收益率为r，决定于生产函数f(x),r=f(x);
③在时期1只有一个单位的风险资产，如果投资者在时期1购买x单位（0≤x≤1）的风险资产，在时期2的收益为Rx，R是随机变量，它有一个分布在[0，R]上的正的连续密度函数，均值为R；风险资产的成本为c（x）；
④投资者可以从金融中介借款投资于安全或风险资产，金融中介拥有B＞0单位的消费品可供贷出；
⑤金融中介和投资者之间签定简单的债务合约，给定利率，在均衡条件下，贷款的利率等于安全资产的收益率。由于金融中介只能利用简单的债务合约，因而不能识别和控制借款人的投资风险，这样就存在投资风险转嫁的问题，即如果投资者资产组合的价值高于贷款价值，他在还本付息之后得到全部剩余的收益；但如果风险性投资组合的总价值不够偿还贷款时，他可以宣布破产来避免更大的损失，从而将风险转嫁给了金融中介。
在上述假设条件下，投资者的最优化问题是选择借款数量，以及在风险资产和安全资产之间的分配，从而在时期2获得最大收益。假定X和X分别代表投资者持有的安全资产和风险资产，如果他购买X单位的安全资产和X单位的风险资产，那么总的借款数量为(X+PX)，其中P是风险资产的价格。在t=2时的还款数量为r(X+PX),故投资组合在t=2时的清算价值是（Rx+RX）,故投资者在t=2时获得的净收益为：
投资者的决策问题是,
 (5)
R是投资者违约时风险资产的实际收益率,它独立于安全资产的持有量。
市场均衡条件，
 (6)
 (7)
 (8)
(6)式是风险资产市场出清的条件,(7)指的是,由于安全资产的供给决定于投资于资本品的决策是内生决定的,贷款市场出清的条件就是预算约束;(8)式是市场出清的条件。对（5）使用一阶条件并代入（6）得到，
 (9)
将公式（7）代入（8）得到，
 （10）
在该模型中，（9）和（10）以及变量r和P共同决定均衡。为论证信贷会导致资产价格泡沫，我们需要一个参照系，即在没有信贷、投资者全部使用自有资金（数量为B）投资时资产的基础价值。即用以下来体现：
 （11）
约束条件为： (12)
对（11）使用一阶条件得到，
 (13)
将代入（13）得到自有资金投资条件下的基础价格 ,
 (14)
对（9）可以推导出在信贷条件下的均衡资产价格P,
 (15)
将（14）与（15）对比，可知只要投资失败的概率为正时，即 ,则信贷下的资产价格大于基础价格，存在泡沫。这是由于当风险投资的收益率高于贷款利率时，投资者会独享收益；当风险投资的收益率低于贷款利率时，投资者会选择违约，将风险全部推给银行。在这个过程中投资者将风险转移到了银行一方，而这种风险转移无疑会刺激投资者更大规模地投资风险资产（在可以获得充足贷款的情况下），投资将进一步拉高风险资产的价格，催生出泡沫。可以看出随着信贷规模的不断扩大，风险资产泡沫将更大同时也更具危险性，当来自外部的冲击导致风险资产泡沫破裂，价格急剧下跌时，大范围的贷款违约会增加银行体系的系统性风险，并最终导致金融危机。
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