从股价偏差问题看金融研究方法的演进_金融学理论

（二）金融经济学的发展及其对股价偏差的描述

1．金融经济学的发展和投机泡沫的研究

随着传统金融理论特别是微观金融理论的发展，金融理论和实证研究开始越来越多的结合使用经济学的研究框架和研究方法，这在金融理论范畴内逐步形成并兴起了一块新的研究领域——金融经济学（Financial Economics）。从研究框架上来看，金融经济学是从投资者的效用最大化出发，通过分析投资者（包括企业）最优化的投融资行为、资本市场的结构、以及金融市场的运行规律，而来考察跨期资源配置的制度安排及其金融效率问题的。将股价偏差问题从投机泡沫角度展开的研究较充分的体现了金融经济学研究方法体系的发展。

投机泡沫对价格偏差的考察是从基础—衍生这一维度着眼研究的，而实际上股市投机泡沫存在的价格偏差会同时受到两种维度价格偏差（即基础—衍生维度和横截面维度）的影响，因此投机泡沫角度的股价偏差问题研究只能看作是对价格偏差总体效应及其变化的度量。对投机泡沫的研究可划分为三个阶段：第一阶段是20世纪80年代以前，各国学者对历史上发生的各类泡沫事件进行了定性分析和描述；第二阶段从20世纪80年代初开始，主要以Blanchard and Watson（1982）提出的理性泡沫模型为基础，通过数理分析，建立起了各种理性泡沫的数理模型；第三阶段则是自20世纪80年代后期开始，金融经济学家开始运用多种类型的检验方法对投机泡沫进行计量并以此为基础展开了更广泛深入的研究。

2．金融经济学方法对股价偏差的描述

金融经济学在两个方面对股价偏差做出了描述，其一是求解出了价格偏差的数学表达形式（或叫泡沫成分），描述了股价偏差的存在性；其二是在经济学一般均衡的框架下描述了投机泡沫与经济发展之间的关系。

Blanchard and Watson（1982）从理性预期出发，在无套利条件下，利用重复迭代法求解具有理性预期的差分方程，得出了理性价格偏差的解。Obstfeldand Froot（1991）在此基础上提出了内在泡沫模型，同样在理性预期假设下，内在泡沫假定泡沫本身完全取决于资产的内在价值。如果内在价值增加，泡沫部分也将发生相同方向的变化，随之而增加。内在泡沫可用公式表示为：，其中表示股利，表示资产在t时刻的价格，为资产的内在价值，其等于所获股利的折现值。即是依赖于股利的内在泡沫成分。并且模型设定，而是的正根。从模型公式可以看出，内在泡沫依赖于作为内在价值替代变量——股利的价值大小，泡沫可以归因于对股利信息的过度反应。内在泡沫模型描述了资产价格泡沫与价值基础（股利）间存在的依赖关系，其结论符合金融市场的大部分实际，即股票市场价格偏离其价值基础是持续而长期的现象。内在泡沫模型关于股价对股利过度反应的论述也已和Shiller（1984）从投资者行为出发进行解释的观点较为接近了。

在与经济发展的关系方面，Tirole（1985）做了开创性的研究，他利用具有外生增长的跨时迭代（Over-lappingGeneration，OLG）模型表明，如果经济是动态无效的，则投机泡沫因为降低了资本—劳动比率而改善了代际间的资源分配，使得人均消费增加，社会总体福利水平提高金融学理论，这就在一定程度上消除了经济的动态无效。Weil（1987）将Tirole（1985）的结果推广到随机情形，也得到了类似结论。Shleifer and Summer（1990）、Grossman and Yanagawa（1993）、Oliver（2000）提出和Tirole、Weil相反的研究结论，但他们都应用了一致的方法。

（三）行为金融学与投机泡沫研究

研究表明投机泡沫几乎都与投资者的非理性行为有关（Kindleberger，1978，1996），呈现出有限理性的特征（Adam and Szafarz，1992）。以Tversky和Kahnman（1981）为代表的行为金融学家开始提出，在现实的资本市场中信息是不对称的，投资者使用的决策模型也是不同的；同时投资者行为通常只具有限理性，常常表现出追逐时尚、过度自信、正反馈交易等非理性特征。因此行为金融学家试图用投资者行为的有限理性来对股价偏差进行解释。行为金融理论的介入使得对股价偏差问题的研究更加关注于投资者行为的因素及其具有的特点，行为金融对股价偏差规律的把握也更加符合了金融市场发展变化的实际。

在De Long（1990）等提出的DSSW模型中，均衡价格由于受到噪音交易的影响而偏离基础价值，这种偏离是在“自我实现”的信念基础上完成的。De Long等（1990）进一步提出正反馈交易[3]模型，认为正反馈交易者的存在是导致资产泡沫出现的原因。Odean（1998）提出投资者的过度自信导致对于股票过度交易，从而形成资产泡沫。Swaminathan（1996）认为投资者的情绪变化是形成价格偏差的重要原因。Lux（1995）构造了一个交易者行为、观点互相传染的羊群行为模型，认为投资者的羊群行为进一步导致了价格偏差的扩大。

根据Camerer（1989）的研究以及对投机泡沫中价格偏差最根本影响因素的总结，投机泡沫的有限理性价格偏差可概括为两类，即：

——信息泡沫。在所有交易者拥有所有可得信息的情况下，每一种资产的价值基础就等于其价格，而如果价格没有揭示所有可得的信息，那么它将偏离其内在价值，于是就产生了信息泡沫。

Lee（l998）构造了一个信息作为私人信号在市场中传播的模型，在这个模型中投资者利用自己的私人信号、以前的投资者行为以及现存的市场价格作为依据做出投资决策。信息不完全的原因在于投资者给予过去的价格以过大权重，如果某些阶段有一部分信息没有被反映在价格中，那么此后的新信息获得可能会引起价格发生一个更大幅度的变化，这种变化被称之为信息雪崩。在模型中由于信息不完全，所以新信息所带来的信息雪崩最终会导致资产价格发生较大幅度的波动。

——时尚泡沫（Fad）。社会力量制造出的“时尚”（可看作是一种投资者的行为特点）也会推动资本市场价格偏离其基本价值。

“时尚”可以定义为价格对内在价值的偏离，并且其均值缓慢趋于0（Camerer，1987）。这种泡沫可以用公式表示为：，，其中是均值逐步趋于零的“时尚”因素，c是一个衡量泡沫衰减速度的参数，是白噪声误差。如果c为0，则“时尚”泡沫并不存在；如果c小于1，则时尚泡沫等同于理性泡沫；而当c = 1 + r时，时尚泡沫就会出现，其属于了有限理性泡沫的范畴。

四、股价偏差问题需要金融研究方法的创新

股价偏差问题是金融理论研究及资本市场实践中处于核心地位的研究课题。从对股价偏差的理论研究进程中我们可以看到不同金融理论及其研究方法的改进和变化，从最初仅仅关注风险、价格的纯金融范畴的研究问题，发展到成为影响整体资本市场运行和总体经济发展的热门研究课题，股价偏差问题所涉及的金融研究方法也从依靠“无套利分析”的金融学直觉扩展到包括金融经济学、数量经济学和行为金融学等众多学科研究方法在内的多元交叉的研究方法体系。

（一）股价偏差问题研究范式及研究方法的不足

然而不论是从金融理论范畴看，还是具体到金融市场的实际运行，股票市场中存在的股价偏差问题仍然存在。虽然现实金融市场已发展出多层次的金融衍生市场及其衍生金融产品可用以规避股价偏差风险，但源于股价偏差的资本市场价格泡沫，乃至金融危机风险却并未迅速减少，危害和冲击甚至比未发展避险工具之前来的还要巨大，还要猛烈[4]。可以认为，在对股价偏差问题研究取得长足进步的同时，和一些金融市场研究存在的问题一样金融学理论，股价偏差问题的研究方法也仍存在着诸多不足及欠缺。从其演进发展的历程来看，可概括为这样三个方面：

1．股价偏差问题的研究范式和研究方法缺乏完整统一的框架；

从上文对股价偏差的研究综述可以看到，由于股价偏差的表现层面具有差别，因此对于股价偏差问题的研究就存在有不同的研究视角；随着研究的深入，对这一金融问题的研究方法也在逐步多元化和实现研究方法的交叉结合。在问题研究变得越来越热门，受到的关注度越来越高的同时，我们也可以清楚地感受到在这些大量研究成果的基础上，股价偏差问题的研究仍然还是缺乏一致的研究范式和逻辑一致、完整统一的研究方法。特别是从投机泡沫现象出发所作的研究，不仅远离了原有资产定价理论发展的一致脉络，而且众多门类的研究还存在分散、无逻辑和内涵模糊等种种内在的局限性。

虽然多元化的研究方式和研究方法丰富了学者对该问题的研究思路，提高了研究者认识和研究具体问题的水平，但从理论发展和学科进步的内在逻辑出发，股价偏差作为金融研究的核心问题之一，有需要也有必要建立起内涵一致的研究范式和与之相应的金融研究方法（体系）。

2．在数理研究方法的基础上缺乏人文关怀；

不管是从资产定价角度所做的研究，还是用金融经济学和行为金融学理论所作的分析论述，围绕股价偏差问题应用的金融研究方法始终贯彻了金融问题运用数理模型的良好研究习惯。即使是将行为金融理论引入传统金融问题研究之后，研究方法数学化、模型化和工程化的趋势也没有改变（白钦先，2003）。当然作为由传统金融到现代金融变迁历程中的一种历史性进步，数理化的研究方法见证了作为科学研究方法传统的良好保持，应该继续鼓励并在继承的基础上进一步向前发展中国期刊全文数据库。

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