论文导读:：本文以我国2001-2008年制造业上市公司的数据，考察了产品市场竞争对股利政策的关系。研究发现，产品市场竞争程度与股利支付水平呈正相关关系，基本符合产品市场竞争与股利政策结果模型的预期。这些结论对于在投资者法律保护比较差与代理问题比较严重制度环境下的投资者决策具有启发意义，即公司内部治理结构在很大程度上内生于公司所处的市场环境，产品市场竞争是一个有效的行业治理机制，能驱使管理层支付股利给外部投资者。
论文关键词：产品市场竞争，股利政策，代理问题
一、引言
近几的研究表明，中小投资者往往是代理冲突的受害者，因此任何市场机制可以迫使内部人员交出现金将引起这些投资者极大的兴趣是。Allen和Gale（2000）指出企业之间的竞争可能是一个有效的减轻管理者和股东代理问题的公司外部治理机制，或许是因为激烈的产品市场竞争的约束作用能快速移除不称职的管理人员，给公司经理带来巨大的压力，迫使其不断提高工作的努力程度，使得公司经理与股东的利益保持一致金融论文，因而减少委托代理成本。基以此，本文将探讨产品市场竞争，一个易于识别的市场机制，作为公司外部治理机制的重要组成部分，是否会影响公司的股利分配政策，特别是在投资者法律保护与公司治理机制比较薄弱的制度环境下。本文的研究不仅丰富了公司治理的研究，而且进一步深化扩展了股利政策研究的视野，这直接为公司制定财务政策和竞争战略提供了相应的政策启示。
二、文献综述
管理层的行为不但受到公司内部治理机制的约束，同时也深受控制权市场、产品市场的影响。在市场经济环境下，除非有政府的庇护、自身垄断地位或信息不透明，否则公司治理糟糕的公司很难生存。有了准确及时的信息披露，市场就可以通过竞争政策对公司行为进行约束。如果经济租金或寻租的机会是通过垄断或寡头垄断来分配，大多数人的产权就会被侵蚀。减少这种经济租金或寻租机会的唯一方法是鼓励开放、透明的市场竞争。
Allen 和 Gale（2000）认为，公司市场竞争可能是一种比公司控制权市场或制度监督更为有效的公司治理机制论文网站大全。产品市场竞争具备公司治理效应，主要是通过竞争来降低信息不对称程度，增强对经理人的激励来提升企业效率的。既然产品市场竞争作为一种公司治理机制，而公司治理的核心问题是委托人和代理人的代理冲突，因此，产品市场竞争很可能通过影响代理冲突对公司股利政策产生重要影响。
在LLSV（2000）关于投资者保护和股利政策的结果模型和替代模型基础上，Grullon和Michaely（2008）指出，产品市场竞争对股利政策的影响同样存在两种相反的效应：结果模型和替代模型。
结果模型认为，激烈的市场竞争将迫使经理们“吐出”（disgorge）现金，因为它增加了公司过度投资的风险和成本（比如清算可能性增加或者破产概率提高），主要出于以下两个原因。首先，在竞争激烈的行业环境下，过度投资于净现值为负的项目的公司将失去竞争力，更有可能被竞争对手逐出市场。其次，由于市场上存在着不同的竞争者，为委托人对评价公司绩效进而识别经理人的能力和努力提供了参照系，激烈的市场竞争使得管理人员的业绩与竞争对手相比更容易为外来投资者衡量，增加了过度投资的风险被投资者发现的可能性。如Kruse和Rennie（2006）研究证实，处于高产品市场竞争行业经营业绩差的公司越容易成为接管的目标。与此同时，竞争越是充分，经营不善的公司经营风险和破产风险越高，越是容易遭到清算或者被兼并威胁，CEO变更率更高。因此，为了避免公司破产与自己被认为管理不力进而可能遭到解聘的威胁，竞争激烈行业的公司经理们会倾向于竭力避免损害股东财富的过度投资行为，而且更容易将剩余现金作为红利分配回馈给股东。因此，结果模型有两个启示，一是产品市场竞争程度与公司股利支付率正相关，二是拥有较多自由现金流（代理问题较严重）的公司，上述效应越明陷。
替代模型是基于以下的假设，在竞争程度较弱的行业里，公司面临与自由现金流量相关的代理成本问题的可能性更高，特别是在竞争薄弱、集中程度高（寡头或垄断）的行业里，由于受到的外部竞争压力约束较弱，公司更容易产生特殊的租金金融论文，自由现金流量更多，更容易过度投资。此外，能力平庸的高管在集中度高的行业比较不容易被更换掉，因为他们相对竞争充分的行业而言，没有较好的业绩比较基准的压力。在这些行业，面临诸如管制或者承担过多社会责任等追随政治利益的动机，可能侵蚀股东利益。当外部股东尤其是中小股东意识到这些问题，很可能不愿意购买和持有这些公司的股票。因而这些公司的管理者可能希望分红来向投资者保证未来回报的可靠性和持续性，以减少代理成本，并树立了良好的声誉，这样若未来需再融资时可以降低公司资金成本。此链接预测，产品市场竞争程度与公司股利支付率负相关。
三、研究设计
（一）样本选择与数据来源
本文的研究样本涉及区间是 2001~2008 年。数据主要来源于两个数据库，其中会计报表数据和公司治理数据来中国股票市场和会计研究数据库（CSMAR），分红派现数据主要来自万德资讯（Wind）。为了便于用统一的产业分类进行数据处理，本文根据中国证监会产业分类办法（采用二次分类明细行业）选取上市公司作为研究样本。样本选取的过程中，剔除了以下公司：（1）金融和保险类公司；（2）净资产小于零的异常观测值；（3）主营业务收入缺失或为负；（4）公司治理数据不完整的公司；（4）连续变量在1％和99％分位数之外的观测值，最终，本文得到一个包含5428个公司－年份观测值的非平衡面板数据。
（二）变量定义
1. 股利支付水平。本文研究目的在于旨在发现产品市场竞争对于公司支付现金股利水平的关系，考虑到我国上市公司利润分配政策较多采用送红股与派现及转增等方式，因而解释变量采用每股分红送转除以滞后每股主营业务收入（Divt/Salest-1）作为公司股利支付水平的测度。
2.产品市场竞争强度
限于产品市场竞争各测度方法的特点和资料的可获得性，研究公司治理与产品市场竞争关系的文献普遍采用赫芬达尔—赫希曼指数（HHI）来衡量，本文也不例外。HHI的计算公式如下：
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