  （12）
（二）资产价格泡沫对价格稳定和产出的影响
我们采用AR根的图表检验滞后结构，从图1可以看出，三个变量中除了一个变量以外，其余两个变量的一阶和二阶单位根位于单位圆之内，VAR模型满足稳定性条件。
图1 VAR(1),VAR(2)模型的AR根图
更进一步，我们利用Eview 5.0软件分析房地产价格泡沫（HAI_RATE）对物价稳定（CPI）及产出（GGAP）的结构冲击，其脉冲响应如图2，图3所示：
图2 房地产价格泡沫的冲击引起的物价稳定的脉冲响应
图3 房地产价格泡沫的冲击引起产出的脉冲响应
从图2可以看出，房地产价格泡沫对物价稳定的冲击是比较大的，从第一期的2.5%开始逐期减弱，在第四期房地产价格泡沫对物价稳定的冲击转为负冲击，于第五期达到第一谷底-2.0%，然后冲击又逐渐减弱直至第六期转为正冲击，此后正冲击又开始加大，在第七期达到最高峰2.8%，即房地产市场出现1%泡沫能引起CPI增加2.8%，此后由正冲击变为负冲击并且达到最低值-3.6%。
从图3可以看出，房地产价格泡沫对产出的冲击比较细微的，从第一期-0.4%开始，房地产价格泡沫对产出的冲击开始减弱，并且在第三期转为正冲击，于第四期上升至第一个峰值0.5%，即房地产市场出现1%泡沫，产出缺口增加0.5%，此后，这种冲击由正转负，在第六期恢复至原来第一期水平，房地产价格泡沫对产出的冲击在第八期达到最大值为1%，在第十期达到最小值为-1%。
（三）不同货币政策准则下，房地产价格波动的效果
针对资产价格泡沫冲击引起我国经济的不稳定，本文将利用扩展的BGG模型，模拟在不同货币政策框架下资产价格波动冲击对经济的影响。目的是探索哪种货币政策准则最有效缓解资产价格波动的影响。扩展的BGG模型如下：
 （13）
其中， 是中央银行控制的名义利率（作为操作目标的利率）， 表示公众对下期通货膨胀的预期， 是房地产价格上一期价格与当期价格比值的对数值（作为资产价格波动）。在这里，我们将 取值为0.8， 取值为0.2，得出了扩展BGG模型：
 （14）
在这一货币政策准则下，资产价格波动对经济的冲击如下：
图4 当 时房地产价格波动对价格稳定冲击的脉冲响应
图5 当时房地产价格波动对产出缺口冲击的脉冲响应
从图4可以看出，在货币政策规则，房地产价格波动在第二期对价格稳定的冲击最大，达到0.4%，此后第三期回落到0冲击，然而在第四期又冲高到最高点0.4%，以后这一冲击逐渐回落，并且保持0轴线周围上下波动。
从图5可以看出，在货币政策规则，房地产价格波动对产出的冲击比较和缓，基本都是在0轴线周围上下波动，最高是在第五期达到0.15%，最低是在第八期的-0.1%。
中央银行对于房地产价格泡沫采取了严厉的调控，但这一调控付出的代价是房地产波动在央行所执行的货币政策框架下对经济产生了严重的冲击，特别是打破了价格稳定的局面，相比较而言，房地产价格波动在货币政策框架下对经济的冲击比较和缓，我们在下面的图中将显示利用扩展BGG模型模拟的目标利率(指的是央行操作利率。)④与央行实际操作利率的对比：
图6 央行目标利率与实际利率的对比图
图6显示，在 货币政策框架下模拟的目标利率与央行所执行的货币政策操作利率除了2005年和2007年以外，其余年份走势十分吻合，但前者的值远小于后者的值，说明央行以往所执行的货币政策太过于严厉，以致于造成经济的大幅度波动。
六．中央银行最优货币政策准则
1.模型
中央银行出台的货币政策既要有效地遏制房地产价格泡沫，又要防止货币政策对经济造成过大的波动，这就涉及到一个度的问题，也即要遵循的原则。在这里利用Svensson以及Ball（2003） 的模型，将模型里面的汇率换成房地产价格，整个模型如下：
 （15）
 （16）
 （17）
其中等式（1）是加入资产价格的菲利普斯曲线， 等式（2）是扩展的IS曲线 分别表示报告期通货膨胀率，公众对下一期通货膨胀率的预期，GDP增长率，房地产价格，公众对下一期GDP增长率的预期以及央行货币政策操作目标利率。
2.模型的求解
我们将央行最优货币政策规则定义为产出和通货膨胀的加权方差和最小化的政策，即：
  （18）
为了求解这一模型，我们可以假定货币当局在基于GDP增长率 和通货膨胀率 制定货币政策时，努力实现：
 （19）
我们将等式（17）分别代进（15），（16），得
 （20）
 （21）
将（20），（21）代入（19）， （22）
 （23） （24）
我们假定所有冲击均为独立的白噪音过程，于是可以得到内生变量的条件期望值为：
由此，我们可以得到经济增长率及通货膨胀率的方差分别为：
 （25）
 （26）
根据式（4），只有在满足 条件下，产出和通货膨胀的加权方差和才能达到最小化，即满足 。最后得到中国最优货币政策准则为：
 （27）
七．结论与启示
1.实证结果得出：在我国，基于家庭还款额的支付性指数（HAI）在我们样本期间（1998—2009）其值低于60，特别是房地产市场实行住房商业化改革前两年，其值更是在40以下，表明大部分普通老百姓只能购买比平均水平房价更低的住房。由此也印证了：中国房地产市场自从1998年国家实行住房商业化改革以来就存在严重的泡沫，泡沫所催生出来的高房价远远超出普通老百姓的经济承受能力，严重影响人民生活水平的改善，货币政策工具应该成为调控房地产市场泡沫的有力手段。
2.中央银行调控房地产价格波动的力度过大，以致于使房地产价格波动在预先设定的货币政策规则下对我国价格稳定造成了较大的冲击，其最高值与最小值分别为2.8%，-3.6%；然而房地产价格泡沫对产出的冲击比较细微的，在我们的样本期内大体保持在-1%至1%之间。央行在制定货币政策调控房地产价格泡沫的同时，也要兼顾物价稳定和经济增长的目标，否则就会犯舍本逐末的错误；我国的货币政策操作基准利率基本与利用泰勒规则模拟出来的目标利率基本吻合，建议货币当局在制定基准操作利率时可借鉴泰勒规则，同时考虑资产价格的泰勒规则模型。
3.产出和通货膨胀的加权方差和最小化原则，是中央银行制定最优货币政策所要坚持的原则。货币当局最关键的工作是确定最有货币政策规则中赋予实际产出因素的权重 ，这一权重取决于货币当局在损失函数中的偏好 。
参考文献：
[1]Alchian,Armen & Benjamin Klein. On a Correct MeasureInflation[J]. Money,Credit and
Banking,1973，(5)：2-49.
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