| GG = 0.061727 − 0.34618∗∗ CASHDIV + 0.418533∗∗ CASHDIV 2
(2.396548) （-2.144502） （1.995996）
R2 =0.232847
R2 (调整后)=O.180476 F=27.98609＊＊＊ DW=1.984487
 其中：＊＊＊和＊＊分别表示在 1%和 5%水平上显著，括号内的数字为 t 检验值。论文参考网。
1 Jones 在 1991 年 Healy 和 DeAngelo 的模型为基础而提出来的衡量盈余管理水平的模型。
可以看出，MODEL2 通过了 F 检验，R 平方和调整后 R 平方分别为 0.232847 和 0.180476，
拟合优度一般。DW 值为 1.984487，接近 2。从回归分析的结果来看，现金股利支付比例与增长差距（GG）负相关，CASHDIV 的平方与增长差距（GG）正相关，并且都通过了 5% 以上的显著性检验，这正好验证了前一部分得出的“增长差距（GG）与现金股利支付率呈 U 形”的结论。说明在一定的区间内现金股利支付率在越高，中小股东利益受损的程度就越能 受到抑制，因为合理的现金股利是中小股东利益主要保障之一，但是超过了一定的区间，就 变成了所谓的“异常派现”或“超能力派现”，使得中小股东的利益向大股东输送，所以在这区间股利支付率越高，中小股东利益受损的程度就会越大。
把 a =0.061727,
b1 =-0.34618 ,
b2 =0.418533 代入推导的股利支付率期间可以得到：
 −b1 / 2b2 −
(b1 / 2b2 )
− a / b2=0.413563-0.153463=0.2601
 −b1 / 2b2 +
(b1 / 2b2 )
− a / b2=0.413563+0.153463=0.567026
所以使中小股东利益得到保护的现金股利支付率的区间为（0.2601，0.567026）。（但是 这是针对所有进行现金股利分配的上市公司，不包括没有进行现金股利分配的公司）
上一部分我们已经得出了中小股东利益受到保护的现金股利支付率的区间，那么超过其 区间的就可以看做是控股股东利用现金股利政策对中小股东利益的侵占。在我们选取的
2006 年 448 家制造业上市公司，有 209 家进行了现金股利分配。本文把低于合理股利支付 率区间的下限的上市公司组合成样本 D（低派现），高于合理股利支付率的上限的上市公司 组合成样本 E（超能力派现），其他属于其区间的上市公司组合成样本 F（合理派现）。其样 本分布情况见表 4。
2000-2005 年超能力派现公司占派现公司总数比例分别为：33.39%、26.99%、20.57%、
30.13%、22.62%、23.73%[11]。从表 1 可以看到“超能力派现”公司所占比例为 15.45%，相比
2005 年年下降比例为 34.89%，而低派现的公司突然增长到 38.34%。这说明“超能力派现” 的行为受到关注程度越来越大，控股股东侵害中小股东的利益的方式由“超能力派现”逐步转 变为“低派现”，因为“低派现”相比“超能力派现”更加隐蔽，从而证明了假设H。
表 1 样本分布情况
|
|
低派现 |
超能力派现 |
合理派现 合计 |
| 数额 |
80 |
32 |
97 209 |
| 所占比例 |
38.34% |
15.45% |
46.21% 100% |
5. 研究结论与建议
本文实证研究结果显示：现金股利支付率与中小股东受损程度呈 U 形关系；控股股东 侵害中小股东利益的方式由“超能力派现”向“低派现”转变，因为相比而言“低派现”更加隐 蔽，更不被独立董事和外部监管机构发现。
本文的建议有：证券市场的建立是为了实现市场资源的优化配置，但是我国的证券市场 还很不成熟，并非一个有效的市场，由于制度的缺陷却远远没有达到这种目的[14]，反而成 为控股股东实现个人利益或者是上市公司圈钱的场所，使证券市场应有的融资功能丧失，也 使得中小股东利益大大受损，为了抑制这种不规范非理性的行为，单单股权分置改革还是不 够的。本文通过研究认为（1）现金股利政策是使得中小股东利益受损的重要因素，政府应
该建立规范的现金股利制度，这样才会使股票真正具有投资价值，而不是现在的投机价值，
从而规范证券市场秩序。（2）改革股票发行制度，公司在第一次发行股份时规定原始股份在一定时间不在二级市场流通，这会使证券市场出现新的“股权分置”，这种制度的存在会在一 定程度消弱股权分置改革的积极作用，使其没有完全统一控股股东与中小股东的利益。等原 始股解禁流通时，由于证券市场的股价与原始股股价之间相差悬殊，这又是一次对中小投资者利益严重的掠夺。
本文研究的局限在于：本文分析以制造行业为样本进行研究，没有考虑到其他不同的行 业；只考虑了现金股利政策，并没有考虑股票股利。
参考文献
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