 ROE × b
E − E
GG﹦
1－ROE × b
- n+1 n
En
在设计解释变量的时候，我们只要是站在假设条件上来考虑的。现金股利是中小投资者 的利益的重要来源之一，所以现金股利是中小投资者利益的重要影响因素，因为每股现金股 利在公司之间可比性较低，有的公司每股盈余高，但分配每股分配现金股利小；相反，一些 公司每股盈余很低，但每股现金股利并不小。现金股利支付率作为相对数，等于支付现金股 利占当年盈利的百分比，反映公司在股利分配政策上是倾向于留存收益用于公司发展，还是
派发现金实现股东即期收益，它克服每股现金股利可比性低的缺陷[11]。 对于假设 H，本文建立模型如下：
GG = a + b1CASHDIV + b2CASHDIV + ε
GG－因变量； a —常数项； b1 − b8 —回归系数； ε —为残差。
4. 实证分析
股权分置改革使得控股股东和中小投资者的利益在一定程度上得到了统一（徐晓颖，
2008），中小股东利益受损程度大幅度下降但利益受损局面还是普遍存在。上市公司分配现金股利相对于其它几种分配方式更加损害了中小股东的利益，而对控股股东影响不是很大， 所以它是控股股东侵害中小股东利益的主要方式之一[12]。股权分置改革对上市公司现金股 利政策产生重大影响[13]，必然也会使得控股股东利用现金股利政策侵害中小股东利益的方 式有所转变。
在区分“低派现”和“超能力派现”的指标使用最普遍的是“每股现金股利/每股股权自由现 金流量”，它把“0<每股现金股利/每股股权自由现金流量<1”的现金股利政策视为“低派现”， 把“每股现金股利/每股股权自由现金流量>1”或“每股现金股利/每股股权自由现金流量<0”的现金股利政策视为“超能力派现”，但是从保护中小股东利益的角度来考虑指标并没有结合企 业实际的盈利能力，因为现金股利支付率低并不意味着投资者的利益受到了侵害，如果公司 的盈利增长能够达到股利支付率所对应的可持续增长率水平，投资者利益是可以得到保证 的，因此本文把能够使中小股东利益得到保护的股利支付率区间视为“合理的股利支付率”， 低于合理的区间的股利支付率视为“低派现”，高于合理区间的股利支付率视为“高派现”或 “超能力派现”（因为只有超过两个区间的股利支付率才使得中小股东利益受损）。
本文在借鉴 Jones 模型1 的思想并根据假设 3（增长差距（GG）与现金股利支付率
（CASHDIV）呈“U”关系）我们可以得出在制造行业中中小股东利益能够得到保护的现金股利支付率的区间。以下是公式推导过程：
GG = a + b CASHDIV + b CASHDIV 2
当GG = 0时：b CASHDIV 2 + b CASHDIV + a = 0
公式变形为：CASHDIV 2 + b / b CASHDIV + (b / 2b )2 − (b / 2b )2 + a / b = 0
（CASHDIV + b / 2b )2 = (b / 2b )2 − a / b
CASHDIV = −b / 2b ±
(b / 2b )2 − a / b
 1 2 1 2 2
  2 2
所以合理的股利支付率的区间为(− b1 / 2b2 −
(b1 / 2b2 )
− a / b2 , −b1 / 2b2 +
(b1 / 2b2 )
− a / b2 )
然后把样本 A 和样本 B 中所有分配现金股利的上市公司合并组成样本C，并以增长差距
（GG）为被解释变量，现金股利支付率（CASHDIV）和 CASHDIV 作为解释变量，其多元 回归分析结果如下：
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