论文导读:：基金经理和基金持有人都是基金市场上重要的参与者。对基金经理证券选择能力的研究已经持续了近半个世纪，并取得了丰富的研究成果。最近十余年来，随着行为金融学的兴起，对基金持有人选择能力的研究开始逐渐受到重视，并取得了重要进展。本文在梳理国外相关文献的基础上，对各种关于基金持有人选择能力研究使用的方法以及最新进展进行了综合评述，并探讨了该领域研究方法的未来发展方向。
论文关键词：基金持有人，基金选择能力，投资组合
研究投资者的行为是金融学的重要内容之一。基金经理与基金持有人都是基金市场上重要的参与者。一直以来，对基金经理投资行为的研究起步较早，研究方法与成果也非常丰富。但是，对基金持有人投资行为研究出现的时间较晚，文献相对较少，一个重要的原因是研究者很难获得基金持有人买卖基金的具体时间、基金种类、资金数量及收益水平等方面全面、准确的数据，导致研究基金经理投资行为的方法无法直接应用于对基金持有人投资行为的研究。Gruber（1996）最早开始研究基金持有人的选择能力[1]。自此以后的10余年，随着行为金融学的兴起，对基金持有人选择能力的研究逐渐得到重视，相关研究日渐增多，研究方法各具特色，得到的结论也不尽相同。本文在梳理国外有关基金持有人选择能力研究文献的基础上，对该领域研究使用的方法以及最新进展进行综合性评述，并讨论了该领域的研究方法未来发展方向。本文作者通过检索发现，目前国内外尚无对基金持有人选择能力研究方法的综合性评述文献，本文的出现丰富了关于基金持有人选择能力的研究。
对基金持有人的选择行为的分析是研究其基金选择能力的关键环节。由于不同的研究者在度量基金持有人选择行为时使用的数据不同，因而研究方法存在巨大的差异。从现有的文献来看，根据使用的数据不同，关于基金持有人选择能力的研究方法分为三类：（1）基于基金净资产数据的研究；（2）基于基金持股组合数据的研究；（3）基于基金交易数据的研究。
一、基于基金净资产数据的研究
这是最早由Gruber（1996）提出的研究方法。在基金持有人的具体交易数据不可得的情况下，研究者不能直接分析基金持有人的行为。但是，基金持有人申购、赎回行为会导致基金净资产的变化，因此，根据基金净资产的变化和基金收益水平可以计算特定时期内基金的资金净流入量（Net Cash Flow）。基金的资金净流入量为正小论文，表明申购量大于赎回量，更多的基金持有人选择该了基金；基金的资金净流入量为负，表明基金持有人申购量小于赎回量，更多的资金撤出了该基金。可见，基金的资金净流入量的变化反映了基金持有人的选择行为。
由于基金的资金净流入量与基金规模密切相关，为了准确反映基金的资金净流入量水平，有时需要计算当期资金净流入量与基金期初净资产的比率，称为标准化的资金流入量（NNCF），该指标能够更好地度量基金持有人的选择行为[①]。研究者以标准化的资金流入量为基础构建不同基金组合并通过组合业绩的对比分析来判断基金持有人的选择能力。首先，研究者以基金在t时期（组合构建期）标准化的资金净流入量为基准将基金纳入不同的基金组合，如在t时期将所有具有正的NNCF的基金构成买进基金组合，将所有具有负的NNCF的基金构成卖出基金组合等等；第二，计算在t+1时期（考察期）各基金组合的收益率[②]。第三，将组合构建期和考察期按照时间顺序向前推移，即可计算出各基金组合时间序列收益率；第四，通过对买进基金组合和卖出基金组合等不同基金组合的收益进行对比分析，就能够判断基金持有人的选择能力。
继Gruber之后，Zheng（1999）、Sapp等(2004)、Keswani等（2008）等全面扩展和深化了Gruber（1996）关于基金持有人选择能力的研究[2][3] [4]。就研究结论而言，Gruber（1996）、Zheng（1999）和Keswani等（2008）的研究均发现美国基金持有人具有选择能力，而Sapp等(2004)由于采用不同的方法评价基金业绩，没有发现美国的基金持有人具有选择能力的证据。
二、基于基金持股组合数据的研究
以基金（标准化）的资金净流入量为基准构建投资组合分析基金持有人的选择能力主要依赖基金净资产和基金净值增长率等方面的数据。与此相对应的是，Frazzini等(2008)提出了一种主要基于基金持股组合数据来分析基金持有人选择能力的新方法[5]。这种方法通过观察投资者的买卖行为带来的基金资金净流入量的变化对股票被基金持有比例的影响以及相应股票的未来收益来判断基金持有人选择能力。这种方法的逻辑过程是：基金持有人的基金选择行为决定了基金的资金净流入量。对于股票型基金而言，投资者买卖基金的资金主要被基金经理用于买卖股票。因此小论文，基金持有股票的未来收益决定了基金持有人的未来收益。例如，如果基金持有人的选择行为导致了股票被基金持有的比例增加了，而且这些股票未来有较高收益，则基金持有人将获得较好的收益；如果基金持有人的选择行为导致了股票被基金持有的比例增加，而这些股票未来收益较低，则基金持有人最终将获得较差的收益。通过观察投资者的资金净流入量对股票被基金持有比例的影响以及这种影响所带来的收益，则可以判断投资者买卖基金的行为是否是聪明、理性。
Frazzini 等采用的方法大致实施过程是：首先，基于各基金持股组合数据构造一个间接反映基金持有人选择行为（偏好情绪）的指标[③]；其次，以该指标为基础构建不同基金组合并计算这些组合的收益；最后，对各基金组合收益进行对比分析来判断基金持有人的选择能力。Frazzini等没有发现支持Gruber（1996）等的关于美国基金持有人存在选择能力的证据。
三、基于基金交易数据的研究
基金持有人的买卖交易都是通过诸如基金管理公司、投资银行或券商等金融机构实现的，因此，这些机构往往保存了较长时期内基金持有人具体交易行为的数据。当前，学术界开始出现以这些直接记录基金持有人交易行为的数据研究基金持有人的选择能力的新方法。
Ivkovic等（2009）和Niebling等(2009)是这方面研究的典型代表[6] [7]。以Niebling等(2009)为例，他们使用了一家德国银行收集的有关基金持有人的性别、年龄、交易时间、数量及其他数据的一个数据集。该研究的思路是，首先利用Gruber(1996)的方法判从整体上判断基金的业绩是否具有持续性，结果发现过去业绩较好的基金在未来的业绩也较好，过去业绩较差的基金在未来的业绩也较差；随后计算每一次基金购买行为买入的基金的在过去一年的业绩（以Jenson alpha衡量）；最后按照基金业绩的高低将基金持有人买入的基金分为10类，统计所有基金购买行为在这10类基金中的各自分布比例即可判断基金持有人的基金选择能力。分布在业绩较差一类基金中的基金购买行为就是错误的投资行为，因此，购买这类基金的交易行为所占比例越大，表明整体上基金持有人不具有选择能力；而分布在业绩较好一类基金中的购买行为就是正确的投资行为，购买这类基金的交易行为所占比例越大，表明整体上基金持有人具有选择能力。Ivkovic等和Niebling等均发现了部分基金持有人具有选择能力的证据。
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