因为 ，所以 >0，并且S，因此
由此可知，投资者法律保护程度越高，越能抑制终极股东的过度投资行为。
从以上推理可知，对中小股东权益保护程度较弱的法律制度背景下，两权分离导致上市公司偏离了其最佳投资规模，其结果最终导致了公司价值的下降。根据式(2.4)-(2.7)，我们可以提出以下研究假设：
假设1：我国上市公司投资现金流敏感度存在，并且更多的是发生了过度投资的非效率投资行为，而非投资不足；
假设2：当终极控制股东的现金流权比例a越大时，终极控股股东通过投资获得的控制权私人收益的比例就越小，进而越能抑制过度投资的发生；
假设3：当终极控制股东的两权分离的程度p越小时，终极控股股东通过投资获得的控制权私人收益的比例就越小，进而越能抑制过度投资的发生；
假设4：当投资者法律保护程度k越大时，终极控股股东通过投资获得的控制权私人收益的比例就越小，进而越能抑制过度投资的发生；
三、研究设计
（一）样本选取与数据来源
本文的研究样本为2004~2008共5年在沪深证券交易所所有上市A股公司，由于存在滞后一年的变量，因此整体样本取自2003~2008年。在样本的选取上，遵循以下标准：（1）剔除金融类公司，因为其债务结构具有特殊性；（2）剔除PT、ST公司；(3)剔除终极控股股东控制权小于10%的公司；（4）剔除终极控制人性质不详的公司。对于本文所使用到的主要连续变量，我们对处于0-1%和99%-100%之间的极端值样本进行了WINSORIZE处理。所有的财务数据主要来源于香港大学中文金融研究中心利国泰安信息技术有限公司共同开发的CSMAR数据库以及北京大学经济研究中心开发的CCER数据库。本文运用Excel和Stata11.0数据分析软件对数据进行处理。
（二）模型设计及变量定义
本文在借鉴Fazzari等(1988)和Vogt(1994)的基础上，首先检验样本公司投资与现金流之间是否存在显著的相关性(模型1)；在此基础上，引入FCF*Q的交叉项来检验投资现金流敏感的原因是否为过度投资（模型2），如果交叉项的回归系数显著为负，则表明投资现金流敏感的原因为过度投资(Vogt，1994)
Inv=β+βFCF+βQ+βSales+βLev+βSize+∑Year+∑Industry+ε（1）
Inv=β+βFCF+βQ+βSales+βFCF×Q+βLev+βSize+∑Year
+∑Industryε（2）
然后，在Vogt模型基础上再引入由现金流量权哑C、两权分离度哑CV构造的交叉项DC*Q*FCF和DCV*Q*FCF来检验现金流权、两权分离对过度投资的影响，如果DC*Q*FCF的系数为正，则说明现金流权有利于抑制过度投资的发生。而DCV*Q*FCF的系数为负，则说明两权分离会使过度投资加剧。
Inv=β+βFCF+βQ+βSales+βDC+βFCF*Q+βFCF*Q*DC+βLev
+βSize+∑Year+∑Industry+ε（3）
Inv=β+βFCF+βQ+βSales+βDCV+βFCF*Q+βFCF*Q*DCV+βLev
+βSize+∑Year+∑Industryε（4）
最后，在Vogt模型基础上引入由治理环境变量哑DGM构造的交叉项DGM*Q*FCF检验制约机制能否缓解大股东代理问题下的过度投资行为(模型5)，如果交叉项回归系数显著为正，则说明该制约机制是有效的；否则无效。
Inv=β+βFCF+βQ+βSales+βDGM+βFCF*Q+βFCF*Q*DGM+βLev
+βSize+∑Year+∑Industry+ε（5）
其中，我们将樊纲和王小鲁（2010）编制的各地区2003-2007市场化进程、政府与市场的关系以及市场中介发育和法律制度环境得分，分别作为2004-2008年各地区的市场化指数（Mar）、政府干预指数（Gov）、法制水平指数（Law）。此外，本文的现金流量应该定义为企业的自由现金流(Jensen，1986)，但由于该指标本身的不可观测性，我们用经营活动的现金流量净额来替代。这与Arthur(2001)和王华、黄之骏(2006)的处理类似。具体变量定义见表1
表1变量定义
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变量名称
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变量代码
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变 量 定 义
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投资支出
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Inv
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t年固定资产、工程物资和在建工程的净值改变量/年初总资产
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投资机会
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Q
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t-1年末的Tobin_Q值其中，Tobin_Q=(每股价格×流通股股数+每股净资产×非流通股股数+负债账面价值）/总资产
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自由现金流
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FCF
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t-1年的经营现金流量净额/总资产
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生产能力
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Sales
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t-1年主营业务收入/总资产
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财务杠杆
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Lev
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t-1年末的公司资产负债率
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公司规模
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Size
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t-1年末公司总资产的自然对数
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现金流权比例
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C
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∑∏a ，其中，a 为第i条控制链的所有链间控股比例
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控制权比例
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V
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∑min(a )其中，a 为第i条控制链的所有链间控股比例
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两权分离度
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CV
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控制权/现金流权
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市场化指数
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Mar
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数值越大，表示市场化程度越高
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政府干预指数
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Gov
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数值越大，表示政府干预程度越低
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法治水平指数
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Law
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数值越大，表示法制化水平越高
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行业
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Industry
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行业虚拟变量，行业按证监会的分类标准(除制造业继续划分为小类外，其他行业以大类为准)，共有20个行业虚拟量
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年度
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Year
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用来控制宏观经济的影响，本文涉及6年的上市公司数据，因此共5个年度哑变量
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四、实证检验结果与分析
（一）主要变量的描述性统计
表2报告的是主要变量的描述性统计结果。由该结果可知，公司的投资支出、自由现金流、投资机会以及生产能力的平均值分别为0.0487、0.0546、1.1897、0.6874；两权分离的平均值为1.4968，也即平均而言，控制股东要掌握1单位的投票权，只需要对应0.667个单位的现金流，也就是只需要承担0.667个单位的经营收益及其所带来的风险。 2/4 首页 上一页 1 2 3 4 下一页 尾页 |
