论文导读:：近年来国内金融市场上投资基金发展迅猛，但也存在了不少阻碍投资基金进一步前进的因素。面对中国金融结构下的开放式基金发展的现状以及存在缺陷，加强投资人的控制权、引入独立董事制度和改革激励机制将是提高国内投资基金内部治理绩效的关键。
论文关键词：金融结构，投资基金，内部治理
一、引言
在19世纪中后期产业革命的推动下，投资信托基金首次在英国出现。在接下来的一个世纪中，投资基金在国际市场，尤其是美国市场上蓬勃发展，目前美国共同基金总规模已增长近1000倍。基金业的迅猛发展成为国际金融市场上最显著的现象。
20世纪90年代初，我国也开始进行投资基金的尝试，逐渐形成了投资基金市场的雏形。截止至2008年12月31日，中国共有60家基金公司掌管了纳入统计的464只证券投资基金，资产净值共计18864.60亿元，份额规模共计24638.56亿份（不含QDII，以下数据均不含QDII）[①]。其中31只封闭式基金资产净值共计685.52亿元，占全部基金资产净值的3.63%投资基金，份额规模共计768.10亿份，占全部基金份额规模的3.12%。其中433只开放式基金资产净值共计18179.08亿元，占全部基金资产净值的96.37%，份额规模共计23870.46亿份，占全部基金份额规模的96.88%。[②]
根据美国2008年度行业统计报告，全美约有600家基金发起人管理8889支共同基金，总资产净值为9.601万亿美元，约占世界共同基金总资产净值19万亿美元的51%。综合1995～2008年的数据统计，共同基金占美国基金总资产净值的比重约在92%～96%之间。[③]
图1 Numberof Fund Sponsors[④]
2000–2008
由此可知，无论是在国内市场还是在以美国为代表的国际市场上，开放式基金都在基金市场中占据主流地位。同时由于其在激励约束机制、流动性、透明度和投资便利程度等方面都具有较大的优势，也受到了国内外投资者的广泛偏好，市场影响力巨大，因此本文选用开放式基金市场入手，结合中国金融结构分析投资基金发展的现状以及存在的缺陷，归纳出投资基金内部治理的重心及其政策含义。
二、文献回顾
1.投资者利益保护治理机制
投资者利益保护治理机制是公司治理中重要的一方面。Shleifer等（1997）提出了公司治理问题的诸多问题，并认为公司治理实质上要解决的是因所有权和管理权分离而产生的代理问题中国期刊全文数据库。公司治理广泛而综合地包括了所有权结构、产权问题、委托—代理关系等理论课题，又涵盖了关于公司内部体制、国家区别和市场体制的具体分析方法，因此这里只列举出与本文联系最为密切的一些观点。
目前普遍被接受的保护机制主要有三类。一是法律保护机制（ La Porta等，1997； Bhattacharya等，2005）；二是私立秩序机制（La Porta(1999)，Cheffins(1999)；Johnson(2000)，Allen(2005)等认为通过法律解决利益冲突的成本高昂，需要通过产权制度设计、自律、声誉与关系资本、讨价还价、重新谈判或第三方仲裁等方式来保护投资者利益投资基金，而法律则是对私立秩序的最后替代）；三是政府管制机制（在法律制度不完善的情况下，政府通过行政管制对投资者产权进行保护可能是一个较好的替代选择（Glaeser等，2001；Glaeser& Shleifer，2001，2003））。
在公司型基金管理条件下，董事会会成为促成经理人与股东利益相一致的格局（Fama等,1983）。Tufano等（1997）研究了美国开放式基金的费用与董事会成员的关系，得出了基金费用相对董事会规模呈先增长后下降的U型结构的结论。BillDing等（2005）认为共同基金的董事会中的独立董事的数量与基金业绩有正向关系。林树、汤震宇（2005）证明了独立董事在董事会中的比重与基金管理费用成反比，国内基金管理公司引入独立董事会对维护投资人利益起到积极作用。
在契约型基金管理条件下，由基金管理人、基金托管人和基金投资者三方当事人订立信托契约，基金投资者的利益会被各个主体影响。Nanda 等（2002）指出了基金公司内的“明星”基金会给整个公司带来更大的投资资金流入，整个公司的基金业绩都会有较好表现。而在具有相同投资回报率的基金中，推出不同类型的基金品种，并为公司内基金的相互转化提供低费率，以适应投资者不同阶段的需要的战略也可以获得投资者的青睐（Massa，2003）。而基金公司不与基金投资者分享投资利润，而是以管理资产规模为基础收取基金的各项管理费用。这种以资产量为基础的商业合同，将使基金管理公司的股东具有动机去是扩大基金持有人的投资规模，以提升各项费用性收入，从而实现利润最大化（Chevalier，1997）。基金投资者唯一的经济目标在于实现投资回报最大化，这时基金管理公司股东的经济目标与投资者经济回报的目标可能并不完全一致。
2.独立董事制度
独立董事（outside directors）是指除执行董事（executive directors）、关联董事（affiliate directors）、灰色董事（gray directors or grayoutsiders）外的董事会成员（Mark等，2001）。也就是独立于公司的管理层、不存在与公司有任何可能严重影响其作出独立判断的交易和关系的非全日制工作的董事。之所以要将独立董事独立出来，就是要将他们的独立性展现在对公司决策的质疑上（Benjamin等，1988）。
独立董事制度是在股权日益分散化、所有权和控制权日益分离、管理层日益获得公司控制权的情况下投资基金，为了保护股东权益不被管理层侵害而设置的。然而对独立董事的批评、怀疑也一直没有中断过。Jensen（1993）认为，在很多情况下，公司的独立董事并没有很好地维护股东权益；在独立董事和CEO就公司的决策发生冲突时，独立董事往往不是采取公开的反对态度（Hermalin等，2001；William等，1996）；同时William等（1996）认为，独立董事缺乏保护所有者权益的激励。
三、中国投资基金内在缺陷
在国内基金蓬勃发展，规模越来越大，市场势力越来越强的今天，我国投资基金的内在缺陷也逐渐凸现出来。
1.基金治理角色缺位
目前我国的基金治理主要采用公募式、契约型的治理结构。而在这种治理结构下，基金发起人和管理人的身份重叠；基金托管人由基金管理公司选择，由于这种裙带关系使得基金管理人的监督制约弱化；基金管理公司内董事会的设立尚不能发挥实质作用。这些都使得对基金投资人利益保护的缺失。
基金持有人在将其资产委托给基金管理人后，就不能直接干预基金管理人对基金资产的管理运作，因而只能通过出席基金份额持有人大会来行使其监督制约权。但是基金持有人大会缺乏具有实际操作性的措施保障，效果并不理想。这主要是由于基金持有人人数众多且高度分散，意见难以统一。一旦召开基金份额持有人大会，小投资者因其持有的基金份额少，并且认为自身作用有限且操作成本大，一般都放弃自己的权利，而寄希望于他人能为自己的利益发表意见和实施行动；同时由于信息不对称，只有当基金管理人出现严重失职或违法违规现象暴露后，基金持有人大会才能以多数决议将其撤换；而《基金法》虽然规定了基金持有人大会具有的权力和召开的条件，但并没有规定应定期召开中国期刊全文数据库。因此，基金持有人对基金管理人的监督是无效的、滞后的、有限的。
作为基金发起人的基金管理公司投资基金，同时又被选为基金管理人，导致在基金契约签订后，基金管理公司在契约三方中权力过于集中，产生了内部人控制的问题。《开放式证券投资基金试点办法》第四条规定，开放式基金由基金管理人设立。这在实质上已经把基金发起人与基金管理人等同了。基金发起人的作用是监督基金经营情况，保护基金投资者合法权益。基金发起人的职责有起草基金契约、撰写招募说明书、拟订基金募集方案等等，其中封闭式基金的发起人还有认购一定数量基金单位并持有一定期限的义务。更为重要的是，基金发起人需要共同确定拟聘任的基金管理人和基金托管人。从目前的情况看，基金发起人起草契约、撰写招募说明书等这一系列职责均由基金管理人代劳，而对基金管理人和基金托管人的挑选则无从谈起。这种基金发起人和基金管理人重叠的现状，导致国内基金管理公司积极发起基金向社会招募，同时管理并运作这笔基金资产。基金管理公司成为了发行基金的最大的获益者，而保护基金持有人的利益已不再是基金管理公司的重心了。
2.托管人监督职能弱化
基金托管人除了保管基金资产外，还负有监督基金管理人投资运作的职责，但目前国内基金管理人亦是基金的发起人，在事实上还是选择基金托管人的实际操作人。由于管理人和托管人之间这种相互监督的法律关系是松散的，造成托管人的地位缺乏独立性，监督的实际效果并不理想。
目前国内仅有8家具备托管资格的银行，各家托管银行都将基金托管业务看作一项重要的中间业务和利润增长点，市场竞争日趋激烈。各家商业银行为抢占市场份额，不会冒很高的监督成本和风险去尽作为托管人的监督职能。所以在利益的驱动下，基金托管人有可能纵容、迁就基金管理人的违法违规行为，影响监督效果。
虽然《基金法》第二十九条已经阐明托管人十一项应履行的职责，并在第三十条规定基金托管人发现基金管理人的投资指令违反法律、行政法规和其他有关规定投资基金，或者违反基金合同约定的，应当拒绝执行，立即通知基金管理人，并及时向国务院证券监督管理机构报告。但并未规定如基金托管人未履行这项职责其应承担什么责任，或因其失职行为造成基金份额持有人的损失应承担的赔偿责任。而且基金托管人对基金投资过程也是不可能进行有效监督的。因为基金管理人现在都是直接在交易所席位进行交易，交易本身不需要经过基金托管人的监督。基金托管人只有在对当天已顺利成交的交易数据进行分析，才能够得知基金当日投资状况，才能判断其是否违法违规。但是由于交易所的交割是无条件的，所以即使是基金托管人发现基金的投资有违法违规的，交易也必须执行。所以说尽管《基金法》规定基金托管人对基金管理人进行监督，但是这种监督只能是事后监督，而且由于其在实际成面的不可操作性而使得执行效果大打折扣。
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