| 2. A股涨跌幅限制对A、H股价格发现延迟效应检验
价格发现延迟假说认为，价格发现被推迟是涨跌幅限制制度实施的成本之一论文网站。当股票基本面情况发生较大变化时，可能造成股票均衡价格变化幅度超过涨跌幅上下限，但由于涨跌幅的限制，会使本应在当天达到的均衡价格无法及时实现，不得不在随后的交易日继续向均衡价格靠拢，趋向真实价值，从而延迟了价格发现的时间。
为了检验涨跌幅限制对A、H股价格发现的影响，我们分别计算了交叉上市公司A、H股的当日收益率和隔夜收益率。其中当日收益率定义为： 其中ln表示取自然对数波动性溢出， ， 分别表示第t个交易日的开盘价和收盘价。隔夜收益率定义为：
其中， 分别表示第t个交易日的收盘价和第t+1个交易日的开盘价。随后将股价收益的符号分别表示为（+）、（-）和（0），因此当日收益率和隔夜收益率的符号形态共包括9种组合，即（+，+）、（+，-）、（+，0）、（0，+）、（0，-）、（0，0）、（-，+）、（-，-）和（-，0）。并按照上文方式把A股按照涨跌幅幅度分为I、II、III三组。
对三个组别的股票而言，当股价在t日出现大幅上涨时，将A、H股收益率出现（+，+）、（0，+）、（-，-）三种组合的情况视为价格持续，而将（+，-）、（0，-）、（-，+）视为价格反转波动性溢出，（+，0）、（0，0）、（-，0）则视为价格无变化。当股价在t日出现大幅下跌时，将（-，-）、（0，-）、（+，+）三种组合视为价格持续，而将（-，+）、（0，+）、（+，-）视为价格反转，（-，0）、（0，0）、（+，0）则视为价格无变化。
根据价格发现延迟假设，涨跌幅限制了理性交易或知情交易，而不是阻碍了投资者的过度反应行为，因此I组别的股票将呈现价格持续现象，即达到涨（跌）幅限制后会出现正（负）的隔夜收益率。如果I组别的价格持续性比例显著高于II和III这两个组别，那么，就可以断定涨跌幅限制阻碍了股价在当天达到的均衡价格，从而延迟了价格发现过程。
3. A股涨跌幅限制对A、H股流动性干扰效应检验
流动性阻碍假说认为波动性溢出，当股票价格达到涨跌停限制以后，投资者无法通过提高买入报价或降低卖出报价来实现交易，从而引发流动性干扰效应。即涨跌幅阻碍了当天的理性交易活动和市场流动性，使本该成交的交易无法成交，这有可能导致随后交易日的成交量上升。
为检验流动性干扰效应，我们使用21日交易链数据，并且采用换手率来表示市场流动性。定义如下：
其中 表示股票i第t日的换手率， 表示股票i第t日的交易量， 表示股票i第t日流通股数量。如果该假说成立，那么股票在涨跌停后几天内的交易量应该增大，而且I组的平均换手率应该明显大于II组和III组。
3实证结果
1. A股涨跌幅限制对A、H股波动性溢出效应
表1 A股涨停及大幅度上涨时股票的波动性溢出情况
|
时间
|
A股
|
H股
|
|
I组
|
P
|
II组
|
P
|
III组
|
I组
|
P
|
II组
|
P
|
III组
|
|
-10
|
2.73
|
|
3.01
|
|
3.49
|
3.54
|
|
3.67
|
|
3.23
|
|
-9
|
2.97
|
|
2.72
|
|
2.29
|
3.66
|
|
3.74
|
|
3.14
|
|
-8
|
2.95
|
|
3.23
|
|
2.95
|
3.77
|
|
3.84
|
|
3.41
|
|
-7
|
2.47
|
|
2.95
|
|
3.26
|
3.66
|
>
|
4.22
|
|
2.60
|
|
-6
|
2.66
|
|
2.88
|
|
2.77
|
3.49
|
|
3.34
|
|
3.36
|
|
-5
|
3.09
|
>
|
3.00
|
|
2.38
|
3.83
|
|
3.25
|
|
4.25
|
|
-4
|
3.30
|
|
3.04
|
|
3.12
|
3.55
|
|
3.55
|
|
3.20
|
|
-3
|
3.34
|
|
2.87
|
|
3.22
|
4.22
|
|
3.62
|
|
3.99
|
|
-2
|
3.12
|
|
3.35
|
|
2.69
|
3.84
|
|
3.74
|
|
2.61
|
|
-1
|
3.93
|
|
3.64
|
|
2.80
|
4.63
|
|
3.84
|
|
4.23
|
|
0
|
10.00
|
>>
|
9.58
|
>>
|
8.43
|
7.40
|
>>
|
5.61
|
|
4.75
|
|
1
|
4.05
|
>>
|
3.31
|
>>
|
2.75
|
3.72
|
|
3.33
|
|
3.29
|
|
2
|
3.43
|
>>
|
3.07
|
|
2.60
|
3.76
|
|
3.45
|
|
3.14
|
|
3
|
3.12
|
>>
|
2.91
|
|
3.02
|
3.33
|
|
3.42
|
|
3.06
|
|
4
|
3.29
|
>>
|
2.73
|
|
2.95
|
3.31
|
|
3.62
|
|
3.52
|
|
5
|
3.20
|
|
3.10
|
|
2.24
|
3.55
|
|
2.81
|
|
3.63
|
|
6
|
3.27
|
|
3.13
|
|
2.60
|
3.41
|
|
3.14
|
|
2.88
|
|
7
|
3.14
|
|
3.20
|
|
3.18
|
3.30
|
|
3.58
|
|
4.17
|
|
8
|
2.97
|
|
3.14
|
|
2.44
|
3.45
|
|
3.64
|
|
3.06
|
|
9
|
2.85
|
|
2.79
|
|
2.35
|
3.28
|
|
3.40
|
|
2.80
|
|
10
|
3.05
|
|
2.81
|
|
2.69
|
3.62
|
|
3.34
|
|
4.19
|
注：>>和>分别表示1%和5%置信水平下，非参数Wicoxon秩和检验结果表明左边的值大于右边的值。
表2 A股跌停及大幅度下跌时股票的波动性溢出情况
|
时间
|
A股
|
H股
|
|
I组
|
P
|
II组
|
P
|
III组
|
I组
|
P
|
II组
|
P
|
III组
|
|
-10
|
2.93
|
|
2.93
|
|
3.28
|
4.23
|
|
3.64
|
|
3.35
|
|
-9
|
3.01
|
|
2.81
|
|
3.07
|
3.83
|
|
3.50
|
|
3.00
|
|
-8
|
3.17
|
|
2.68
|
|
3.53
|
4.29
|
|
3.86
|
|
3.69
|
|
-7
|
3.58
|
|
3.27
|
|
3.42
|
3.93
|
|
3.49
|
|
3.37
|
|
-6
|
3.71
|
|
3.39
|
|
3.18
|
4.42
|
|
3.70
|
|
2.94
|
|
-5
|
3.18
|
|
3.13
|
|
3.25
|
3.95
|
|
3.47
|
|
3.09
|
|
-4
|
4.00
|
|
2.68
|
|
3.09
|
4.35
|
|
3.15
|
|
3.36
|
|
-3
|
3.76
|
|
3.74
|
|
3.36
|
3.87
|
|
5.21
|
|
3.59
|
|
-2
|
3.48
|
|
3.15
|
|
3.78
|
3.93
|
|
3.83
|
|
3.84
|
|
-1
|
4.09
|
>>
|
3.26
|
|
3.06
|
4.93
|
|
3.62
|
|
3.34
|
|
0
|
10.00
|
>>
|
9.60
|
>>
|
8.50
|
7.07
|
>>
|
5.28
|
|
4.43
|
|
1
|
4.51
|
>>
|
4.08
|
|
3.61
|
4.85
|
|
4.10
|
|
3.42
|
续表 2
|
2
|
3.73
|
>>
|
3.61
|
|
3.52
|
4.28
|
|
3.59
|
|
3.32
|
|
3
|
3.84
|
>>
|
3.89
|
|
3.23
|
5.23
|
|
5.23
|
|
3.57
|
|
4
|
4.20
|
>>
|
3.68
|
|
3.33
|
4.27
|
|
4.01
|
|
3.56
|
|
5
|
3.53
|
>>
|
3.20
|
|
2.98
|
4.01
|
|
3.49
|
|
3.12
|
|
6
|
3.43
|
|
2.99
|
|
3.24
|
3.78
|
|
3.42
|
|
3.45
|
|
7
|
3.56
|
|
3.31
|
|
2.97
|
4.27
|
|
3.21
|
|
3.27
|
|
8
|
3.47
|
|
2.98
|
|
3.12
|
4.10
|
|
3.60
|
|
3.63
|
|
9
|
3.30
|
|
3.07
|
|
3.15
|
4.44
|
|
3.45
|
|
3.14
|
|
10
|
3.31
|
>>
|
2.68
|
|
2.83
|
4.07
|
|
4.24
|
|
3.07
|
注：>>和>分别表示1%和5%置信水平下，非参数Wicoxon秩和检验结果表明左边的值大于右边的值。
从表1和表2的数据可以看出，A股达到涨跌停板以后，对于A股市场，I，II，III组股票在事件发生日的平均波动性最大，而且在1%的置信水平下，I组的波动性显著大于II组，II组显著大于III组。随后的交易日里三组股票的波动性都发生了不同程度的下降，但是在随后的交易日里（涨停板后4个交易日，跌停板后5个交易日）波动性溢出，I组股票的波动性在1%的置信水平下显著大于II组，而II组和III组的波动性的差异并不显著论文网站。说明I组的股票在达到涨跌幅限制的当天被认为是限制了交易价格向均衡方向的运动，从而导致股价的波动性溢出到后面的交易日，因此符合波动性溢出假说。
对于H股市场来说，I，II，III组股票在事件发生日的平均波动性最大，而且在1%的置信水平下，I组显著大于II组和III组，而II组和III组的波动性差异并不显著。随后的交易日里波动性都有不同的下降，但是I组、II组和III组的波动性差异并不显著。说明对于一些重大信息的反应上A、H股市场具有很高的同步性，但是由于H股市场不受涨跌幅限制，因此在A股涨跌停当日就消化了信息的影响，随后的交易日里并没有波动性溢出。
2.A股涨跌幅限制对A、H股价格发现延迟效应检验
表3中的数据显示，当A股股价发生大幅度上涨或下跌时，对于A股市场而言，I、II、III组的股票均出现了较高频率的价格持续现象，但是从表中我们可以看出I组的持续频率明显高于II组合III组，而II组和III组的几乎没有差别。这说明涨跌幅限制对于A股股票价格产生了影响，阻碍了股票价格迅速达到均衡价格。因此，涨跌幅限制具有价格发现延迟效应。而对于H股市场而言，I、II、III组也出现了较高频率的价格持续现象，但是I、II、III组几乎没有差别波动性溢出，说明在没有涨跌幅限制的情况下股票价格可以正常反应市场的异常信息并向新的均衡价格靠拢。
表3 A、H股价格发现延迟效应检验
|
价格行为
|
I组
|
II组
|
III组
|
|
A股
|
价格上涨
持续
反转
无变化
|
77.03%
17.00%
5.97%
|
63.77%
25.56%
10.67%
|
63.83%
26.94%
9.23%
|
|
价格下跌
持续
反转
无变化
|
85.03%
8.60%
6.37%
|
70.27%
20.05%
9.68%
|
73.21%
17.39%
9.40%
|
|
H股
|
价格上涨
持续
反转
无变化
|
56.30%
31.70%
11.90%
|
56.52%
28.46%
15.02%
|
55.35%
28.04%
16.61%
|
|
价格下跌
持续
反转
无变化
|
53.87%
31.66%
14.46%
|
51.61%
36.92%
11.47%
|
52.56%
32.91%
14.53%
|
3. A股涨跌幅限制对A、H股流动性效应检验
表4和表5的结果表明，A股达到涨跌停板以后，对于A股市场，涨跌停板后的第一个交易日的换手率明显的增大，而且从平均值来看为所有观测日的最大值。随后开始逐渐降低。并且在1%的置信水平上，涨停后连续6天，跌停后连续7天，I组的换手率显著高于II、III组。而II组、III组无显著差异。充分说明A股市场的涨跌幅限制阻碍了市场交易。对于H股市场而言，在A股涨跌停板日H股市场的换手率为所有观测日最高，并且在1%的置信水平上I组显著高于II组和III组。说明对于共同的异常信息H股市场同样表现活跃，但是当天的交易基本上消化了这些信息的影响，随后的交易日很快就回归了正常。
表4 A股涨停及大幅度上涨时股票的换手率情况
|
时间
|
A股
|
H股
|
|
I组
|
P
|
II组
|
P
|
III组
|
I组
|
P
|
II组
|
P
|
III组
|
|
-10
|
3.08
|
|
2.91
|
|
2.71
|
1.25
|
|
1.28
|
|
1.29
|
|
-9
|
2.98
|
|
2.68
|
|
2.78
|
1.41
|
|
1.31
|
|
1.35
|
|
-8
|
3.10
|
|
3.01
|
|
2.57
|
1.32
|
|
1.43
|
|
1.22
|
|
-7
|
3.03
|
|
3.11
|
|
2.67
|
1.29
|
|
1.32
|
|
1.25
|
|
-6
|
2.93
|
|
3.18
|
|
2.59
|
1.38
|
|
1.34
|
|
1.38
|
|
-5
|
2.93
|
|
3.20
|
|
2.84
|
1.37
|
|
1.46
|
|
1.38
|
|
-4
|
3.23
|
|
3.16
|
|
3.02
|
1.29
|
|
1.38
|
|
1.21
|
|
-3
|
3.50
|
|
3.32
|
|
3.33
|
1.49
|
|
1.77
|
|
1.46
|
|
-2
|
3.61
|
>>
|
3.43
|
|
2.85
|
1.61
|
|
1.42
|
|
1.19
|
|
-1
|
3.97
|
|
3.80
|
|
3.24
|
1.82
|
|
1.63
|
|
1.18
|
|
0
|
7.11
|
|
6.76
|
>>
|
5.50
|
2.55
|
>>
|
2.02
|
|
1.53
|
续表 4
|
1
|
8.28
|
>>
|
6.01
|
>>
|
4.25
|
2.01
|
>>
|
1.59
|
|
1.31
|
|
2
|
5.73
|
>>
|
4.66
|
>>
|
3.37
|
1.82
|
|
1.46
|
|
1.21
|
|
3
|
4.90
|
>>
|
3.93
|
|
3.49
|
1.65
|
|
1.70
|
|
1.29
|
|
4
|
4.72
|
>>
|
3.68
|
|
3.47
|
1.61
|
|
1.68
|
|
1.38
|
|
5
|
4.46
|
>>
|
3.58
|
|
3.16
|
1.57
|
|
1.42
|
|
1.24
|
|
6
|
4.11
|
>>
|
3.45
|
|
3.07
|
1.57
|
|
1.38
|
|
1.24
|
|
7
|
3.78
|
|
3.46
|
|
3.10
|
1.52
|
|
1.59
|
|
1.16
|
|
8
|
3.65
|
|
3.50
|
|
3.00
|
1.45
|
|
1.45
|
>
|
1.20
|
|
9
|
3.81
|
>
|
3.30
|
|
2.82
|
1.41
|
|
1.59
|
>
|
1.10
|
|
10
|
3.68
|
|
3.23
|
|
2.90
|
1.48
|
|
1.28
|
|
1.33
|
注：>>和>分别表示1%和5%置信水平下，非参数Wicoxon秩和检验结果表明左边的值大于右边的值。
表5 A股跌停及大幅度下跌时股票的流动性溢出情况
|
时间
|
A股
|
H股
|
|
I组
|
P
|
II组
|
P
|
III组
|
I组
|
P
|
II组
|
P
|
III组
|
|
-10
|
3.19
|
|
2.76
|
|
3.20
|
1.35
|
|
1.16
|
|
1.24
|
|
-9
|
3.43
|
|
2.87
|
|
3.19
|
1.37
|
|
1.14
|
|
1.19
|
|
-8
|
3.32
|
|
2.88
|
|
3.16
|
1.36
|
|
0.99
|
|
1.47
|
|
-7
|
3.47
|
|
3.00
|
|
3.17
|
1.31
|
|
1.07
|
|
1.35
|
|
-6
|
3.21
|
|
3.28
|
|
3.25
|
1.32
|
|
1.08
|
|
1.18
|
|
-5
|
3.53
|
|
3.07
|
|
3.25
|
1.41
|
|
1.06
|
|
1.20
|
|
-4
|
3.56
|
|
3.22
|
|
3.27
|
1.45
|
|
1.18
|
|
1.26
|
|
-3
|
3.55
|
|
3.27
|
|
3.33
|
1.42
|
|
1.21
|
|
1.15
|
|
-2
|
3.91
|
>>
|
3.37
|
|
3.49
|
1.47
|
|
1.09
|
|
1.27
|
|
-1
|
3.81
|
>>
|
3.48
|
|
3.75
|
1.51
|
|
1.11
|
|
1.22
|
|
0
|
3.58
|
|
3.83
|
|
3.72
|
1.80
|
>>
|
1.29
|
|
1.33
|
|
1
|
5.68
|
>>
|
3.01
|
|
2.77
|
1.56
|
>
|
1.24
|
|
1.24
|
|
2
|
3.69
|
>>
|
3.12
|
|
2.92
|
1.58
|
|
1.24
|
|
1.14
|
|
3
|
3.20
|
>>
|
2.85
|
|
2.97
|
1.39
|
|
1.16
|
|
1.13
|
|
4
|
3.24
|
>>
|
3.02
|
|
2.97
|
1.27
|
|
1.17
|
|
1.18
|
|
5
|
3.00
|
>>
|
2.73
|
|
2.75
|
1.20
|
|
1.02
|
|
1.18
|
|
6
|
3.09
|
>>
|
2.47
|
|
2.77
|
1.09
|
|
0.92
|
>
|
1.11
|
|
7
|
3.15
|
>>
|
2.66
|
|
2.78
|
1.21
|
|
0.93
|
|
1.02
|
|
8
|
2.84
|
>
|
2.45
|
|
2.74
|
1.23
|
|
1.00
|
|
1.23
|
|
9
|
2.56
|
|
2.48
|
|
2.62
|
1.25
|
|
1.01
|
|
1.01
|
|
10
|
2.66
|
|
2.44
|
>
|
2.44
|
1.20
|
|
0.98
|
|
1.03
|
注：>>和>分别表示1%和5%置信水平下，非参数Wicoxon秩和检验结果表明左边的值大于右边的值。
4 结论及政策建议
本文以“A+H”交叉上市股票为研究样本，对A股市场的涨跌幅限制的波动性溢出效应，价格发现延迟效应以及流动性溢出效应进行了实证研究。结果表明，A股市场的涨跌幅限制不但没有起到稳定市场的作用，反而加剧了股票市场的波动性，推迟了价格发现，并阻碍了交易的进行，总体上降低了股票的市场的效率论文网站。在A股达到涨跌停板的当日，H股价格的波动性和流动性显著放大，说明在重大信息的反应上A、H股具有同步性。由于H股市场不存在涨跌幅限制波动性溢出，因此在重大信息流出当日股票价格就及时得到了调整并达到市场均衡。两地市场交易机制的差异，使两地市场股票特别是对于以“A+H”形式在两地同时上市的公司股票而言，在信息反应和价格调整上存在较大不一致性。这直接影响了两地市场的定价效率，使两地市场投资者处于不对等的地位，也影响了两地市场的更进一步的合作。
因此，针对A股市场的涨跌幅限制，本文提出以下政策建议：
（1）逐步放宽并最后取消涨跌幅限制。从国际范围来看，我国10%的涨跌幅限制属于偏小范围。随着我国市场投资理念日趋成熟，投资者也日趋理性，可以考虑将涨跌幅限制调整到更宽的幅度，并根据市场发展状况逐步放宽直至最后取消限制。
（2）可以考虑分批放开涨跌幅限制。对于存在交叉上市的股票（如同时在A股、H股以及A股、B股上市的股票），为了保持市场间的一致性以及投资者间的地位平等性，可以优先考虑放开涨跌幅限制。
（3）放开的同时，改进其他的市场稳定措施。鉴于目前涨跌幅限制对市场交易活动过于频繁的干预以及其有效性的争议性，可以考虑其他的市场稳定措施。诸如市场断路措施和减速措施以及改进市场交易暂停制度等。
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