论文导读:：近年来，公司治理结构问题受到了广泛的关注，理论界和实务界都在积极寻求解决问题的办法，以此提高公司绩效，实现股东价值的最大化。资本结构是公司治理的核心问题，一个合理的股权结构对公司治理结构的效率有着积极的作用。因此，在设计公司治理制度时，应当首先设置一个合理的股权结构。本文从江苏上市公司资本结构特点出发，结合公司治理模式和效果，研究其资本结构分布与公司治理、公司绩效的关系，得出通过资本结构的优化配置可以提高公司绩效的结论。
论文关键词：江苏上市公司，资本结构公司绩效
当前我国资本市场正处于转轨时期，决定了上市公司治理不可避免地存在诸多发展问题。近年来，上市公司治理成为理论界探讨的热点话题，而股本结构及其对公司业绩的影响又是公司治理问题的核心基础。
一般来讲，股本结构有两层含义：其一，是指股权集中度，即前五大股东持股比例，主要分为股权高度集中、股权高度分散、股权相对集中三种类型。其二，是指股本构成，又称股权维度，即各个不同性质和背景的股东集团分别持有股份的数量；在我国，就是指国家股东、法人股东及社会公众股东的持股比例。
我国上市公司的特点主要体现在大多数上市公司国有股处于绝对控股地位。在这种特殊的股权结构下，公司治理的核心不但包括协调管理层和股东之间的利益，更多的是协调由于股权分置带来的大股东和广大中小股东之间的利益。选择什么样的股本结构，是上市公司最重要的战略决策之一，而处于改革开放前沿阵地的江苏上市公司更具有其研究价值。因此，本文研究目的是通过对江苏上市公司股本结构与绩效表现的关系进行实证分析，以求探寻优化江苏上市公司股本结构的目标模式。
一、文献回顾
（一）国外相关研究
西方学者关于公司绩效与公司股本结构关系的研究，其主要内容是研究公司委托代理问题以及不同股东之间对公司经理层的监督激励对公司绩效的影响。在公司股权日益分散的趋势下，Berle & Means（1932）提出著名的“伯利-米恩斯命题”，即现代公司所有权分散问题以及所有权与控制权分离的问题。现代公司所有权与经营权分离带来的公司治理，可以描述为“代理人问题”，即公司管理层与多个相关利益体（股东、债权人、雇员、公司客户等）的利益冲突问题（Jensen & Meckling，1976）。良好的公司治理应该保障公司运转有效。在公司治理的研究文献中，常常用股东价值（公司股票的市场价值）作为效率基准。尽管以公司绩效来体现公司治理水平可能并不是最好的选择，然而在没有其它可替代基准的情况下，公司绩效不失为一个现实的选择。
股本结构与公司绩效之间存在一定关系。Jensen & Meckling（1976）将代理成本与公司绩效联系起来，认为代理成本越高，公司价值越低。但是，当公司相当数量的股份集中在少数大股东手中，且控制权收益大于监督成本时，大股东将有激励监督经理层，从而避免了股权高度分散情况下的“免费搭车”（Shleifer & Vishny，1986），因此股权集中型公司往往具有较好的公司绩效。Levy等（1983）的研究也和这个结论一致。然而，Demsetz & Lehn（1985）的研究表明，由于控股股东与外部小股东的利益不一致性，导致控股股东存在自利倾向，股权分散型公司的市场绩效要优于股权集中型公司。
至于管理层控制权大小对于公司价值的影响，Stulz（1988）发现，管理层持股比例对于公司绩效的影响并不是线性的，而是类似于驼峰状的。Mork等(1998)以财富500强中的美国公司为样本进行分段线性回归，发现当管理层持股低于5％或超过25％时，股权比例的增加使管理者与股东的利益趋于一致，从而增加企业价值；但当股权比例在5％到25％之间时，持股的增加降低了敌意接管的可能性，管理者可以在不危及职务和报酬的前提下以牺牲企业价值为代价追求自身目标。
（二）国内有关研究
我国上市公司在改造计划经济企业制度中发展起来的，是社会主义市场经济体制转轨的一种制度安排，同时我国证券市场承担了国有企业解困的社会政治功能，因而我国上市公司股权结构安排上引入了不同性质的所有制；为确保公有制的主体地位，国有股处于绝对控股地位。在这种特殊的股权结构安排下，我国上市公司治理的核心不但包括管理层和股东之间的委托代理问题，更多的是控股股东和广大中小股东间的利益冲突（施东晖，2000）。因此，国内研究的重点也是偏向于股权性质方面的研究，即研究股权构成，最终为股权性质分析服务，这是与国外研究最显著的区别。因此，国内学者对股权结构的研究主要建立在国有股、法人股和流通股这一三分法基础之上。
我国上市公司国有股“一股独大”并不意味着国有股大股东监督有力，也并不意味着公司绩效就好。许小年（1997）关于沪深上市公司股权结构和公司绩效的统计表明，国有股比重越高，公司绩效越差，法人股比重越高，公司绩效越好。何浚（1988）统计了我国上市公司的股权结构，分析研究了国家持股主体缺位、内部人控制等问题。与股权高度分散的公司相比，孙永祥、黄祖辉（1999）认为股权高度集中的公司绩效表现较好。通过区分不同股权控制类型，施东晖（2000）进一步实证研究表明，以社会法人为主要股东的股权分散型公司的绩效表现好于法人控股型公司，而后者绩效又好于国有控股型公司。陈晓和江东（2000）使用电子电器、商业和公用事业三个行业数据，发现股权多元化提高公司绩效的前提是尽量提高行业的竞争性。陈小悦和徐晓东（2001）研究了深交所1996-1999年除金融行业以外的上市公司股权结构和企业绩效的关系，股权多元化改革必须建立在投资者利益保护的基础上。在分析股权结构对公司绩效作用的基础上，佘镜怀、胡洁（2007）考察了我国上市公司股权结构现状，运用统计回归方法检验了股权结构对公司绩效的作用效果，结果显示扭曲的股权结构对公司绩效的作用不显著资本结构公司绩效，但存在较强的行业效应。对于证券市场股权分置改革，有学者关注到股改后的股权结构与公司绩效的关系，研究表明终极控股股东持股比例增加不利于公司绩效提高，而第一大股东持股比例提高有利于提升公司业绩（黄雷等，2010）。通过元分析，董俊豪（2010）统计综合了13篇关于股权结构与公司绩效的文献，发现股权集中度与公司绩效正相关，股权性质与公司绩效不相关。
关于股权结构与经营业绩的有关文献回顾可以看出，国内外学者的理论和大量实证研究都没有得到一致的结果，股东权结构与公司经营业绩的关系还不具有单向唯一性，显然两者关系还是一个未解之谜。而对江苏上市公司股权结构和公司绩效关系的检验，还很缺乏。因此，本文以江苏上市公司为例，主要从股本结构的视角分析研究江苏上市公司股本结构与公司绩效的关系，以期探寻优化上市公司股本结构、提高公司绩效的对策建议。
二、股本结构对公司绩效的影响机制
一般而言，上市公司股本结构对公司绩效影响主要表现在：
（一）股本结构影响公司决策行为。公司决策的科学性关系公司绩效提高与否，而股本结构又决定了公司决策控制权的归属，并影响着公司内部权利的配置。公司股东拥有最终决策权，董事会作为股东利益的代表掌握着公司的决策权。在一股一票和多数决议原则下，股东所享有的剩余收益索取权和投票权的大小完全是由所持股份的数量决定的，拥有多数股权的股东在公司决策中所起的作用就大；同时，如果其决策失败，所造成的损失也更大。
（二）股本结构影响公司交易行为。由于持股模式的不同，导致大股东与持股公司、控股公司之间形成复杂的经济关系。因而，控股股东对其控股公司的关联交易的影响以及内部董事的自我交易，成为股权结构影响公司交易的主要表现形式。
（三）股本结构影响公司投资行为。股权结构明确界定了持股主体在经济活动中所拥有的权利、所享有的利益以及相应所需承担的责任和风险。不同股权结构中股东构成、其控制权的归属、持股比例和持股模式决定了持股主体在进行投资决策时，由于责任的不同匹配使各自面临的投资成本和收益不同，从而导致了对公司投资行为的不同影响。
（四）股本结构影响公司分配行为。股利是股票投资者获取收益的最主要形式之一，具体包括现金股利、送红股和公积金转增股。股利政策最终受制于股权结构，股权结构差异往往形成各不相同的分红方案。常见的事，控股股东利用对上市公司的绝对控制，总体上采取了低派现的策略。上市公司少派现，控股股东只损失较少的股息收益，却能控制占有更多的资产，因而其倾向于少派现。
三、江苏上市公司股本结构对公司绩效影响的实证分析
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