论文导读:：主要是对破产成本问题进行了一个实证性的调查。对《破产成本问题的进一步实证调查》一文的评述。
论文关键词：破产成本
这篇文章是作者Altman在1984年发表在The Journal of Finance上的，主要是对破产成本问题进行了一个实证性的调查。在当时破产成本的问题还是金融理论中一个尚未解决的论题，对这方面的研究，特别是关于破产成本的数量和随后对最佳公司资本结构影响方面的实证研究很稀少。
对破产成本问题存在两种观点，一种观点认为破产成本重要，破产成本和税收利益之间的权衡导致最佳资本结构。另一种观点则认为破产成本不重要，不能解决资本结构决策的问题。还有一种极端的看法认为，破产成本与资本成本和资本结构决策无关，不必着重考虑。本文则假定预期的破产成本是相关的而且公司在做经营和财务决策时也把它看成是一个重要的部分期刊网论文网，并主要从以下三个方面进行调查：⑴直接破产成本，主要包括法律、会计、申请成本以及其它管理成本；⑵间接破产成本，主要是公司由于潜在的破产预期所遭受的利润的损失；⑶破产的概率。
在作者之前还没有人对间接破产成本进行过测量，主要是因为它的机会成本的性质及实际测量的困难性。作者Altman使用两种模型，通过计算破产公司破产逼近时估计的非正常或未预期利润(损失)来测量间接破产成本。
一、概念性的问题
破产成本的问题及其对资本结构的影响能追溯到最初的Modigliani和Miller的著作中，
但他们在正式的模型中并没有考虑破产成本。然而他们考虑到暂时破产的可能性并至少意识到破产成本的相关性这一事实。破产成本中的直接成本能明显地影响公司的价值，而且它是被支付给了债权人和所有者之外的第三方的。这些直接破产成本和在重组或清算中的其它成本就从破产公司的净资产价值或从处于重组的证券价值中扣除掉，这些成本就引起了破产中的公司价值低于继续保持一个实体的预期现金流的资本化价值。
许多研究者把破产成本的问题定在资本结构和资本成本研究的框架内。Baxter最早对它进行了讨论，Stiglitz，Kraus和Litzenberger,Scott和Kim又对它进行了复杂的分析。Copeland和Weston, Brealey和Myers,和Brigham在教科书中也对破产成本的问题进行了总结。
破产成本和公司价值在理论上的相关性并没有得到学者们的一致认识。Miller把个人所得税引入到他的资本结构的模型中，他认为公司所得税、有关利息的个人所得税和有关权益的个人所得税相互作用，权益个人所得税的优惠可能抵销公司所得税的优惠。因此，他得出最佳资本结构只存在于所有公司的集合体中，对单个公司而言则不存在最佳资本结构。其它的分析家拓展了Miller的框架得出使用公司债务仍然有税收的优惠，但是优惠要少于最初的MM模型中所暗含的优惠。DeAngelo和Masulis则认为存在一个唯一的最佳资本结构，市场价格将以把破产成本考虑到税收的利益-杠杆成本权衡中的方式来资本化个人和公司的所得税。Miller已经讨论过的考虑破产成本问题的传统模型，则需要不现实的大量预期的边际破产成本去抵销预期的边际公司债务的税收节省。
Haugen和Senbet则认为破产成本只归因清算，而清算是一个独立于破产事件的资本预算的决策，因此破产成本不能影响资本结构决策。Titman提出资本结构的选择影响股东清算的动机和决定了在哪种状态下（如在破产下）清算决策的控制权由股东转移给了债权人。Morris则建立一个模型来研究最佳资本结构存在于哪种状态下期刊网论文网，并使用预期税收节省和破产成本表达的方法来分析最佳资本结构。本文作者Altman也调查了预期的破产成本和预期的税收利益之间的权衡，除此之外还考虑了破产的直接成本和间接成本。
即使不管那些认为破产成本问题的不实际、不相关或不必要的一些讨论，许多学者和从业者对破产成本问题也不确信。Brealey 和Myers 就曾简单清楚的表明他们不知道破产的直接成本和间接成本的总量是多少，只是猜测对经营时间长和较复杂的大公司来说它可能是一个重要的数量。
作者指出在一般对破产成本问题的实证研究中，Warner的著作常常被引用。但是Warner
由于对破产成本概念的狭义定义和所选取样本的特殊性，得出的是破产成本不重要的结论。本篇文章的主要目的也就是对破产成本问题增加一些实证研究来说明它的重要性的。
这篇文章的第一大部分主要是引导我们对破产成本问题进行了一些概念性的认识，指明破产成本的问题已被不少人所意识到，也有一些学者对它进行了实证性的研究。但是由于认识的不充分和研究的不严谨，作者才有必要做进一步的实证调查来对破产成本的问题进行分析。以上让我们了解到当时由于资本结构决策的MM模型中并没有考虑到破产成本和个人所得税的问题，就引发了不少关于这方面的的研究，其中考虑了破产成本的问题就是对它进行了进一步的拓展研究。
二、以前实证研究的发现
对破产成本问题有了一个概念性的认识后，作者进一步向我们展示了关于这方面的以前
已有的研究成果。由于以前对破产成本所做的研究除了Warner的研究以外都缺乏实证的调查，所以本文主要就Warner的研究发现进行比较说明。虽然Warner的研究结果是建立在对破产成本狭义的定义和以破产的铁路公司为对象的小样本的基础上，存在不少的局限性，但是他的论文毕竟是对与破产相关的成本进行测量和评价的方法上迈出的重要的第一步。
（一）实证方面的研究
Warner使用的是11个破产铁路公司的样本并调查了它们的“直接破产成本”，用这些成本与破产前七年的市场价值的比率进行分析。Warner研究发现成本与前七年市场价值的比率只有1%，破产成本与申请破产当年市场价值的比率也只上升到5.3%，因此他推断这些比率相对较小所以对最佳资本结构决策没有帮助，但他也强调在决策中并不能怱略破产成本。从他的研究发现中我们好像也能得出期刊网论文网，这些公司的破产成本要清楚地低于债务的税收节省。
Warner所做的分析也存在不少的问题，在他之后的研究都是对这些问题进行的分析。Warner的研究主要存在以下三个缺点：①缺乏对间接成本的计算②样本只限于铁路公司并不能代表大量的其它破产公司的情况③没有对资本结构决策中的破产成本和税收利益的性质进行分析，也没有考虑时间价值的因素。
另外Castanias对小公司的破产率和破产成本和税收利益的杠杆衡量间的关系进行了调查，发现破产成本与资本结构不相关的假设与他的研究结果不一致。通过对破产风险和杠杆进行非参数检验，Castanias还指出那些有高破产率的公司倾向于有更少的债务。但他的研究也只是集中于工业公司的数据上并没有考虑到其它具有独特特性的公司的数据，而且也没有考虑间接破产成本但是承认了间接成本的重要性。
（二）间接破产成本
Warne没有对破产的间接成本进行度量，他把这种经营机会成本当作直接成本看待。作者Altman则把公司失去经营能力的机会成本看作间接成本的一部分，间接成本被认为包括失去的销售、失去的利润、较高的贷款成本和公司获得贷款或发行证券融资的不可能性。不少学者对此进行了研究，公司投资不足的问题与贷款成本的增加没有关系，股东-债权人-银行间的利益冲突和代理成本问题可能增加了破产的间接成本。作者举出了一些公司关于这方面的例子，其中Chrysler公司临近破产情况下，它的管理层花费大量的时间和费用来支撑公众的信心以维持公司继续作为一个实体存在。
间接成本也发生在公司已经宣布破产和正试图经营和管理对财务健康有利的回报以后。作者列举了当时（1983年）美国在线公司的例子来说明间接破产成本对公司经营的影响。间接破产成本并不只是存在于那些实际破产的公司中，不论最后破产与否那些有很高破产可能性的公司仍然会发生这种成本。当时的International Harvester危机就是这样一种情况。除非有相当严格的限制条件和较高的成本条件，生产材料的供应商一般也不愿意继续卖他们的商品给这些高风险公司，这也是间接成本的一种情况。后来也有两个文献讨论代理成本的问题，代理成本和与债务有关的用来保护贷款人优先权的代理成本可能抵销债务的税收优惠，从而导致最佳资本结构的选择。
尽管以上所有讨论都说明应把间接成本纳入到总的破产成本的计算中来，但在当时还没有人对间接成本的计量进行研究。主要是因为很难这样做，而且由于机会成本的性质也使得很难对它单独测量。作者提出需要一个代理变量来对间接成本进行测量期刊网论文网，本文做到了这一点，这也是本文研究的一个主要目的。
这篇文章的第二部分主要向我们介绍了对破产成本问题的以前的一些研究成果，能让我们清楚地看到目前理论界对破产成本的研究到了什么程度，存在什么空白点，于是本文就能进行进一步的调查研究。
三、破产成本的测量
破产成本(BC)包括直接破产成本(BCD)和间接破产成本(BCI)。直接破产成本是债务人
在重组或清算过程中支付的具体成本，这种成本保存在公司的破产记录中。但是合计的破产记录没有被保存，作者指出这就需要在美国地区破产法院里查找大量的文件得出。作者使用了12个零售公司和7个其它工业公司的样本来进行测量。对间接成本主要是用破产前三年的预期利润和实际利润之差（未预期利润或损失）来测量的。预期利润的估计使用两种方法：①回归方法②证券分析师的预测。
回归的方法
首先，用预测年度前10年的行业销售数量进行回归，得出估计式 然后，代入预测期前三年的行业销售额来计算预测期前三年的公司销售额；再通过 式，代入求得的前三年的公司销售额和已知的平均利润率来计算估计的预测利润。最后，将实际利润与预计利润相减得出未预期的利润（损失）。
1/2 1 2 下一页 尾页 |
