| (二)杜邦分析：
下面我们再通过杜邦分析方法进一步剖析京东方并购后EVA下降的深层原因。
表二：各项指标对比结果
|
|
净资产收益率
|
销售净利率%
|
总资产周转次数
|
权益乘数
|
|
|
京东方
|
同方股份
|
行业均值
|
京东方
|
同方股份
|
行业均值
|
京东方
|
同方股份
|
行业均值
|
京东方
|
同方股份
|
行业均值
|
|
2001年
|
2.88
|
11.1
|
0.2
|
3.88
|
7.5
|
5.6
|
0.67
|
0.88
|
0.4
|
1.93
|
2.17
|
3.31
|
|
2002年
|
3.88
|
6.77
|
2.5
|
3.53
|
4.08
|
6.46
|
0.88
|
0.88
|
0.3
|
2.53
|
2.27
|
3.25
|
|
2003年
|
15.24
|
4.01
|
2.8
|
3.93
|
2.43
|
6.55
|
1.17
|
0.97
|
0.4
|
4.02
|
2.44
|
3.23
|
|
2004年
|
5.49
|
3.95
|
2.8
|
2.31
|
2.24
|
6.19
|
0.82
|
0.98
|
0.5
|
4.02
|
2.83
|
3.21
|
|
2005年
|
-38.1
|
3.49
|
3.7
|
-11.1
|
1.83
|
-3.03
|
0.69
|
0.98
|
0.3
|
4.66
|
3.31
|
3.09
|
|
2006年
|
-48.7
|
4.94
|
-1.3
|
-20.2
|
2.56
|
-1.07
|
0.47
|
1.03
|
0.3
|
5.16
|
3.7
|
2.36
|
|
2007年
|
16.34
|
9.87
|
-1.3
|
8.03
|
4.36
|
5.9
|
0.75
|
0.96
|
0.3
|
3.54
|
3.4
|
2.36
|
|
2008年
|
-15.4
|
3.99
|
-1.1
|
-12
|
2.85
|
-0.14
|
0.61
|
0.78
|
0.3
|
2.6
|
2.82
|
2.37
|
表三：杜邦分析——因素分析连环替代法分析表
|
|
2001年
|
2002年
|
2003年
|
2004年
|
2005年
|
2006年
|
2007年
|
2008年
|
|
净资产收益率F
|
2.88%
|
3.88%
|
15.24%
|
5.49%
|
-38.09%
|
-48.74%
|
16.34%
|
-15.37%
|
|
销售净利率A
|
3.88%
|
3.53%
|
3.93%
|
2.31%
|
-11.11%
|
-20.22%
|
8.03%
|
-11.96%
|
|
总资产周转率B
|
0.67
|
0.88
|
1.17
|
0.82
|
0.69
|
0.47
|
0.75
|
0.61
|
|
权益乘数C
|
1.93
|
2.53
|
4.02
|
4.02
|
4.66
|
5.16
|
3.54
|
2.6
|
|
替换A
|
5.56%
|
4.56%
|
8.75%
|
10.86%
|
-36.62%
|
-65.02%
|
19.47%
|
-31.75%
|
|
替换B
|
5.17%
|
6.00%
|
11.63%
|
7.61%
|
-30.82%
|
-44.29%
|
31.08%
|
-25.83%
|
|
替换C
|
2.88%
|
3.88%
|
15.24%
|
5.49%
|
-38.09%
|
-48.74%
|
16.34%
|
-15.37%
|
|
A因素变动对F指标的影响
|
-1.42%
|
1.68%
|
4.87%
|
-4.38%
|
-42.11%
|
-26.93%
|
68.21%
|
-48.09%
|
|
B因素变动对F指标的影响
|
-0.39%
|
1.43%
|
2.88%
|
-3.25%
|
5.81%
|
20.73%
|
11.60%
|
5.93%
|
|
C因素变动对F指标的影响
|
-2.29%
|
-2.12%
|
3.61%
|
-2.12%
|
-7.27%
|
-4.45%
|
-14.74%
|
10.46%
|
如上表所示，并购后的京东方的净资产收益率在绝大多数年份均低于行业均值和同方股份。进一步说明了并购使企业的经营出现了恶化的风险。并购前后京东方净资产收益率发生了较大变化，由并购前的正值转变成并购后的负值，虽然在并购当年净资产收益率有大幅提升，但是在并购后逐渐下降，其中2005年、2006年、2008年均出现较大幅度的负值，并购前净资产收益率的变化区间为[2.88%，6.98%]，而并购后净资产收益率的变化区间变为[-48.74%，16.34%]，净资产收益率离散区间加大，市场拓展的风险逐渐显现。
并购前后销售净利率对净资产利润率的影响最大，其次为权益乘数，影响最小的是总资产收益率。销售净利率在并购后第二年出现了由正直转向负值的质的变化，总资产周转率在并购后第二年也出现了下降，权益乘数并购后均高于并购前，尤其是并购后第3年达到案例分析期的高位5.16，可见并购后公司的各方面指标均受到了负面的影响。
京东方的销售利润率在整个分析期均低于行业平均值，在并购当年及并购后的2004年和2007年高于同方股份企业管理论文，其他年份均低于可比企业。说明并购在短期内给京东方带来了一定的经营效益的改善，但是长期反而加速了企业经营效益的恶化。京东方的总资产周转率在整个分析期均高于行业均值，但除并购当年外均低于可比企业同方股份，说明京东方作为大型企业在控制库存及应收账款的周转方面具有一定优势，京东方的权益乘数在并购前均低于可比企业和行业均值，并购后权益乘数迅速提高超过行业均值和可比企业，说明京东方在并购前后的财务风险发生了巨大变化，并购交易过程及其后对后期资金投入需求的增加，使企业的财务风险显著提高。
总之，京东方并购韩国现代后，在本文的考察期内EVA值均小于零，但并购后进一步恶化；净资产利润率出现不同程度的下降，甚至出现了负值，说明企业的运营损害了全体投资者的利益。综合EVA分析和杜邦综合财务指标分析可知，并购后京东方的经营能力进一步恶化，财务运用能力有所加强，然后财务杠杆本身就是一把双刃剑，财务杠杆的放大也会放大企业的财务风险，如果处理不妥，企业将会陷入财务困境。
(三)结果评价
TFT-LCD是一个典型的“大者恒大”和“产能决定竞争力”的资本密集型产业。厂商只有迅速将产能扩大，成本才能摊薄，采购原材料的议价能力才会提升，产品也才具备竞争能力。随着产业环境的迅速变化，海外和海内的双线扩张成为了京东方不能承受之重。京东方甚至曾作出决定将第五代TFT-LCD液晶生产线剥离出上市公司。以下对京东方并购的经验进行总结以期对后来者提供借鉴。
第一，技术整合困难重重，生产无法实现规模经济。
京东方想借收购摆脱核心技术受制于人的局面，然而3.8亿美元得来的技术仍未为其换来竞争优势。在京东方搭建TFT-LCD第五代生产线的同时，主要日韩液晶面板厂的八代生产线，便已经开始量产。夏普公司甚至已经投入液晶面板第十代生产线建设。 另一方面，对并购来的技术进行消化吸收也不尽如人意。液晶面板的生产类似于手工艺品制作，流程控制、投料比例等关键环节，都依照湿度、温度的变化而改变，完全靠生产线工人长期的经验来把握。京东方计划收购后将技术转移到国内，然后却受到了韩国工会的阻挠论文参考文献格式。最终导致国内外的液晶生产线完全由韩国员工全面掌控，韩国方面在原材料、设备的采购上具有决定性话语权。京东方面对强势的韩国工会一再退让，韩国员工在享受高工资、高福利的同时，大大推高了本就已经偏高的运营成本。
第二，行业整体低迷，并购后连年亏损。
京东方贸然上马第五代TFT-LCD，是典型的“波峰投建，波谷产出”的举措。在京东方搭建第五代生产线的同时，全球液晶面板产能扩张也进入一个高峰。从2004年四季度到2005年四季度，全球共有11条4.5代以上的TFT-LCD液晶面板生产线投产，这些生产线形成的新增产能在2005年开始显现。从2005年11月开始，主要尺寸的显示器液晶面板价格都出现了较大幅度的下跌企业管理论文，京东方面临极大的压力。
由于没有足够的资金投入以扩充产能，导致对上游配套厂商的话语权缺失，成本居高不下。京东方TFT-LCD液晶面板的综合成本与国际一流厂商相比，至少存在10%左右的劣势。
从原材料成本到最终的销售价格，京东方都并无优势可言，直接导致了其连年亏损，销售利润率大幅缩水，最终EVA维持负值，投资者价值遭到毁损。
第三，资本结构不当，面临巨大的偿债和后续资金融通压力。
收购之时，高达3.8亿美元的收购金额给净资产只有20亿元的京东方带来巨大的财务压力。2003年京东方资产负债率最高达到70%。公司B股增发完成后，负债率回落到50%以下。但是在2005年巨额贷款以及巨额亏损的压力下，资产负债率又回到75%以上。
运用财务杠杆筹集收购资金使京东方背上了沉重的债务包袱。又恰逢全球液晶面板价格仍处在低谷，京东方亏损持续扩大。在此情形下，政府的救助和银团的贷款有如杯水车薪，京东方面临巨大的偿债和后续融资的压力。
五、结论启示
在国内外企业并购史上不乏“蛇吞象”成功的案例，但其成功是以特殊条件和纯熟的并购技巧为基础的。而我国的IT企业在海外并购活动中显然并不具备这些优势。京东方为我们提供了一个鲜活的例子。尽管最终凭借出色策划完成了并购，可京东方缺乏并购国际一流企业的实力和经验，并购后陷入了财务费用高昂和后续资金投入乏力等危机。如若不是地方政府强有力的支持和国内银行的协助，京东方可能早已因“蛇吞象”一举而不复存在。然而政府的支持只能解燃眉之急，从长远看，这些考虑不周的海外并购会使企业在很长时期内背负沉重的经济负担。在复杂的海外并购实践中，企业应遵循一般性的并购规则，不要寄希望于出“奇制胜”或追求“蛇吞象”的宣传效应，经验寥寥的我们要更加审慎。
参考文献：
[1]Buckley， Peter J.， Mark C. Casson. Models of the Multinational Enterprise. Journal ofInternational Business Studies， 1998，29(1):21~44.
[2]Buckley， Peter J.， Mark C. Casson. Analyzing Foreign Market Entry Strategies: Extendingthe Internalization Approach. Journal of International Business Studies， 1998， 29(3): 539~562.
[3]Makadok K. Toward a synthesis of the resource-based and dynamiccapability views of rent creation. Strategic Management Journal， 2001， 22:387~401.
[4]Anand J， Delios A. Absolute and Relative Resources as Determinants ofInternational Acquisitions. Strategy Manage.2002， 23:119~134.
[5]Preet S Aulakh， Masaaki Kotabe. Antecedents and performance implication of channelintegration in foreign markets. Journal of International Business Studies，1997， (1):145.
[6]何硕.中国上市公司并购绩效EVA回报率评价[J].南京财经大学学报,2009,1:54－57.
[7]Stephen A.Ross,Randolph W.Westerfield,Jeffrey F.Jaffe.公司理财[M].机械工业出版社,2003.
[8]国务院发展研究中心企业研究所.中国大企业集团年度发展报告[M].中国发展出版社,2009.
[9]廖运凤.中国企业海外并购案例分析[M].企业管理出版社,2007.
[10]鲁桐.中国企业跨国经营战略[M].经济管理出版社,2003.
[11]林伟,范晓清.EVA企业并购决策评价模型的改进和应用[J].科研管理,2008,29:90－94.
[12]谢铭杰.基于EVA理念的上市公司竞争优势分析[J].商业经济文荟,2004,6:52－54.
2/2 首页 上一页 1 2 |
