股权结构上的柔性和上市公司私有化_股权结构柔性

（1）私人公司在治理结构上更具柔性，既可以选择类似于上市公司的复杂的治理结构，也可以从成本、决策效率角度选择相对简单的治理结构。

（2）私人公司在资本结构上更具柔性。私人公司不用考虑资本结构对公司股价的影响。对上市公司来说，财务杠杆率的提高通常对公司股票价格产生负效应，即使公司有正的净现值的投资项目需要债务融资，资本市场将财务杠杆的提高解释为较高风险，这迫使上市公司放弃这些投资，产生投资不足（underinvestment）问题，从而损害公司价值，特别是拥有较多未来投资机会的企业。私人公司在融资时不用考虑融资方式对股票价格的影响，可以更灵活地通过债务为项目融资。

（3）私人公司在发起重组活动方面更具柔性。上市公司一些大的重组活动有严格的决策程序，有的要获得政府有关部门的批准或许可。私人公司可以根据需要确定发起重组活动的时间、方式。

（4）私人公司在信息披露方面更具柔性。法律法规对私人公司公开信息披露的内容、方式没有严格要求。

2 上市公司壳价值

私人公司的柔性对私人公司的价值产生效应，为了对公司在股权结构上的决策进行分析，就要比较上市公司和其作为私人公司时的价值。我们以私人公司为基准进行分析。假设存在这么一个上市公司，它没有任何经营业务，没有任何资产和债务，我们把这个上市公司称为上市壳公司（the public shell company）。对壳公司有多种多样的定义，美国证监会（SEC）在2005年7月将壳公司定义为“没有或只有名义上的经营，没有或只有名义上的资产或资产唯一地由现金或现金等价物组成”。企业也可能因为税务或其他原因创建有经营业务的壳公司。壳公司分为上市壳公司和私人壳公司。在本文的分析中对壳公司采用本文的定义。在一些国家的股票市场上允许本文定义的上市壳公司存在，但我国的资本市场上尚未出现。上市壳公司的股票价值反映了公司上市带来的利益扣减公司上市增加的成本后的净收益，即：

上市壳公司价值=上市增加的收益—上市增加的成本 （1）

一家上市公司可看作是与该上市公司具有同样资产、负债的私人公司与上市壳公司的组合，我们把该上市壳公司称为上市公司的壳，把上市公司当作私人公司进行评估得到的价值称为私人公司价值，即：

上市公司价值=私人公司价值+上市公司壳价值（2）

根据式2，可以对上市公司壳价值进行计量：

上市公司壳价值=上市公司价值—私人公司价值 （3）

从式3可以看出，上市公司壳价值是上市公司相对于其作为私人公司时在权益估值上的差价，当上市公司壳价值为正值时，说明上市公司比其作为私人公司更有价值；当上市公司壳价值为负值时，说明私人公司比其上市更有价值。

通常来说，上市公司比其作为私人公司更有价值，即上市公司壳价值是正值。我们经常可以看到，一家公司上市后，其原始股股东的持股价值会大幅增加，甚至是成十倍成百倍增加。但上市公司壳价值不是一成不变的，受到许多因素影响：

（1）国家对买壳上市和卖壳行为是否允许和鼓励直接影响上市公司壳价值。我国一些上市公司作为私人公司时会资不抵债，但其股价还不低，其主要价值来源于壳价值。如果不允许买壳上市，我国很多上市公司就会因经营不善面临直接退市，甚至是破产清算，从而给公众股东造成很大损失，影响社会稳定。早期上市的一些国有企业主要是想通过发行股票上市筹集资金，从而为企业解困，这些国有企业上市后留下一些后遗症，其中之一就是即使企业经营再差再困难股权结构柔性，也不能破产清算。我国各级政府直接或间接控股的上市公司得到一定的政府信用的支持，这也是我国股市同西方许多成熟的股市的一个重要区别。

（2）公司通过IPO从私人公司转为公众公司的程序和条件是否规范直接影响上市公司壳价值。公司越易于直接IPO上市融资，上市公司壳价值就越小；公司越难于直接IPO上市融资，就会寻求买壳上市，上市公司壳价值就越大。

（3）上市公司是否易于再融资直接影响上市公司壳价值。公司上市后能够方便地再融资，上市公司壳价值就大；公司上市后很难再融资，上市公司壳价值就小。

（4）上市公司壳价值与行业密切相关。在一些低增长、现金流充足的行业，上市公司壳价值就低。

（5）上市公司壳价值是动态的，易变的。上市公司壳价值受股票市场行情的影响，股票市场处于牛市时，上市公司筹资容易，筹资成本低，发行新股价格高，壳价值就大；股票市场处于熊市时，上市公司筹资困难，发行新股价格低，筹资成本高，壳价值就小。

当上市公司壳价值为正值并达到一定值时，就触发上市，即私人公司通过IPO或买壳转为公众公司；当上市公司壳价值为负值并达到一定值时，就触发私有化，公司发起私有化。这就是公司在股权结构上的柔性。如图一所示。

图一 股权结构上的柔性

3 结束语

公司上市与公司私有化是公司发展到一定阶段面临的股权结构上的抉择。在成熟的资本市场上市公司和私人公司能相对平滑地根据一定的条件和环境进行转化。在一定的条件下，上市能创造价值，企业上市的决策是正确的；当环境或企业的经营条件发生变化时，继续维持公司的上市地位可能并不恰当，私有化是正确的。一些公司在IPO上市后没过几年时间就发起私有化，虽然在IPO过程中花费了大量时间、努力、成本，但上市公司壳价值发生了变化，维持公司上市不是合适的战略，通过私有化转为私人公司会更好。在一些控股股东发起的私有化中，IPO的价格比私有化价格高，控股股东通过私有化可以得到净收益。

本文主要实用实物期权理论从股权结构柔性的角度分析了上市公司的私有化。值得注意的是，股权结构的柔性同企业经营所处的法规环境密不可分。当法律法规对公司上市实行严格控制，即严格控制私人公司转为公众公司时，上市公司壳价值就高，企业就会削尖脑袋争先恐后通过IPO或买壳从私人公司转为公众公司，就不会有上市公司主动私有化，对企业来说就失去了在股权结构上的柔性，反映了资本市场的缺陷和不完善。在成熟的资本市场企业具有股权结构上的柔性，反映在上市公司壳价值可能是正值也可能是负数。目前，我国私人公司通过IPO转为公众公司的限制很严，股票发行价格过高，上市公司筹资成本低；上市公司的诉讼成本低，一些上市公司的违法乱纪行为通常由主管部门查处，而不是通过股东诉讼来解决，股东（主要是中小股东）受到损害即使想起诉也面临重重困难；上市难，私有化后想择时再次上市更难；资金借贷市场不健全，难以通过债务融资发起私有化。所有这些导致上市公司壳价值过大，因此只有从私人公司转为公众公司的激情，缺乏根据环境的变化将上市公司私有化的动力，这反映了我国资本市场的不完善，也是我们要逐步改进的地方。

参考文献
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