论文导读:：论文从实物期权理论角度分析了公司在股权结构上的柔性，探讨了上市公司在筹资、股份流动性、支付方式以及估值上的柔性，分析了私人公司在治理结构、资本结构、重组活动以及信息披露方面的柔性，引入上市壳公司和上市公司壳价值的概念，并提出上市公司壳价值的计量公式。用上市公司壳价值解释了公司上市和公司私有化决策，指出可以从上市公司壳价值观察我国资本市场的改进和完善。
论文关键词：股权结构柔性，上市公司私有化
0 引言
在成熟的资本市场上市公司的私有化交易（“私有化”）(public to private transactions，PTP)是极其常见的重要的重组活动。欧洲私募股权和风险资本协会(theEuropean Private Equity and Venture Capital Association，EVCA)将私有化交易定义为：“一个新公司对一个上市目标公司的全部股份的收购交易，上市目标公司随后登记为私人公司。新公司的股东通常包括目标公司的管理层成员和私募股权提供者（private equity providers）。收购的附加融资通常由其他债务提供者提供。”[①]有债务融资的私有化称作杠杆私有化（leveraged PTP），即杠杆收购（leveragedbuy-out, LBO），几乎所有私有化都是杠杆私有化。LBO不仅包括针对上市公司的收购，即杠杆私有化，也包括针对私人公司的LBO。在美国和英国的实证研究文献中，LBO通常局限于私有化交易。
私有化交易可由不同的主体发起，既可由控股股东发起，也可由其他主体发起。按发起人的不同可将私有化交易分为多种类型。当私有化由现任管理层发起时，称为MBO（managementbuy-out）。当私有化由外部管理团队主导时，称作MBI（managementbuy-in）。当私有化由机构投资者或私募股权企业（private equity，PE）主导时，这种交易称作IBO（institutional buy-outs）。在IBO交易中，公司现任管理团队可能留任，也可能被撤换。MBO与IBO的主要区别在于管理层持股的不同，在MBO中管理层作为收购集团的成员获得股权，在IBO中管理团队通过薪酬包中的股票期权获得股权。在IBO中现任管理层并不代表收购方出面协商，在MBO中现任管理层作为收购方出面协商，并因此引起一些争议。发起人既可以直接收购，也可能通过构建一个或多个特殊目的实体（special purpose vehicle/entity，SPV/SPE）实施。
国际上上市公司私有化出现的历史并不长，其发展呈现出波浪式的特点。Wright，Renneboog，Simons et al.（2006）认为，在20世纪80年代形成私有化交易的第一次浪潮，美国私有化交易额从1979年的不到10亿美元发展到1988年的高峰时的超过600亿美元。Shleifer and Vishny (1991)指出，20世纪80年代产生的高收益债券（垃圾债券）等金融创新使私有化交易成为公司重组的重要形式。私有化交易在20世纪80年代如此之流行以致Jensen（1989）甚至预言公众公司会逐渐消失。Kaplan and Stein（1993）认为，20世纪80年代后半期许多上市公司在高杠杆的私有化后走向破产，由此引起公众的反感和反高杠杆的政治压力，高收益债券市场的信贷危机结束了20世纪80年代的私有化浪潮，此后私有化陷入沉寂期，到1990年美国私有化交易额下降到不足40亿美元。Holmstrom and Kaplan（2001）认为，20世纪80年代的私有化交易以后再也不会发生了。但事实上，从1997年开始，美国私有化交易又开始急剧上升，形成第二次私有化浪潮，2006、2007年美国公告的私有化交易的总价值分别达到了4500亿和4100亿美元。自2007年美国发生次贷危机引起金融市场混乱以来，私有化交易又陷入沉寂。英国私有化交易的波浪性基本保持与美国同步，第一次私有化浪潮在1989年达到高峰，在1989年以后私有化交易量急剧下降；第二次私有化浪潮从1997年开始，一些规模较大的公司成为私有化交易的目标，私有化交易平均价值从1999年的1.69亿英镑上升到2004年的7.93亿英镑。
对私有化这样一种重要的经济现象，本文试图用实物期权（real options）理论加以解释。自Myers（1977）提出实物期权这个概念以来，实物期权的理论和方法及其应用领域得到迅猛发展。实物期权理论有三个基本假设：基础资产价值（利益）的不确定性；决策者具有管理柔性（managerial flexibilities），有多种管理方案可供选择；决策的不可逆性。一般来说，在市场经济条件下资产价值是不确定的，会随时间波动、变化；决策通常是不可逆的。决策者具有的柔性也就成了决策者拥有的期权。用实物期权理论解释私有化，首先要分析决策者在股权结构上的柔性。
1 公司在股权结构上的柔性
在成熟的资本市场公司在股权结构选择上具有柔性股权结构柔性，可以根据公司所处的资本市场、法律法规环境以及经营条件选择合适的股权结构类型。公司股权结构包括公众持股和私人持股，公司股权结构上的柔性是指公司按照一定的条件在私人持股与公众持股之间相互转换。从私人持股转为公众持股即为公司上市（going public），从公众持股转为私人持股即为上市公司私有化（going private）。
对于拥有公司原始股份的股东和拥有股票期权的管理人员而言，公司上市意味着财富梦想可以在一夜之间实现，可以带来多种收益，是很多私人公司的发展目标。相对于私人公司而言，上市公司在筹资、股份流动性等方面具有一些柔性（期权）：
（1）上市公司在筹资方面更具活力，更具柔性，可以更好地选择合适的时机更有效率、成本更低地筹资。上市公司可以公募方式筹资，减少了私人公司在筹资时的私下协商、谈判的时间和成本，提高筹资效率。各国政府对上市公司的监管都比对私人公司的监管严格，上市公司要按照严格的要求披露信息，公司日常运营更加透明，投资者更乐意向上市公司提供融资，即便融资的目的是为了实现收购。在对公司上市实行严格管制的情况下，上市是公司财务实力的重要体现，为公司赢得一笔重要的无形资产，更易于获得银行等金融机构的支持。
（2）上市公司在股份流动性方面更具柔性，可以更好地选择合适的时机更有效率地交易股份。股票交易所提供的股票交易的流动性是一些公司上市的强大动力。股份流动性为投资者提供了便捷的退出通道。有时公司上市的主要原因是公司的创始人、上市前投资者和持股的高管希望从公司变现部分投资，却又不想出售或失去对公司的控制权。
（3）上市公司在支付方式上更具柔性，可以选择股份作为支付工具，以股票作为货币从事收购或战略合作业务，可以把股票期权作为薪酬包的一部分，以吸引、激励管理层。
（4）上市公司在估值上更具柔性，可以选择其他上市公司作为估值参照，并经常产生巨大的估值增值效应。
上市给公司带来许多柔性，这些柔性就是上市公司拥有的实物期权，它们对上市公司价值产生效应，公司上市获得实物期权需要支付期权费，这些期权费就是上市增加的成本，包括：
（1）公司上市会增加公司治理成本。公司治理成本包括股东会、董事会和经理层的组织成本以及代理成本、信息披露的成本、审计监督成本。私人公司与公众公司在治理机制上完全不同，由此引起公司治理成本不同。各国都强调对资本市场的监管，对上市公司的治理结构和信息披露等问题提出更为严格的管制标准，以改善上市公司治理结构，保护投资者利益，但监管也增加了上市公司的负担。上市公司必须维持复杂的组织结构，包括由外部董事参加的董事会，由利益相关者代表参加的监事会以及庞大的股东会，向外部董事、监事等人员支付巨额报酬。按证券监管部门和交易所的要求披露信息，如季度数据公布、敏感信息的及时公告等。上市公司必须雇用独立的律师、会计师等专业人员，出具名目众多的报告和相关文件。上市公司的所有重大问题都必须及时向外界公布，一些重要信息更易落入竞争对手的手中。美国国会在安然、世界通讯等公司丑闻相继出现后，于2002年出台了《萨班斯—奥克斯法案》(Sarbanes-OxleyAct，SOX)。SOX是美国自1934年后对证券法最大的一次修改，SOX法案的实施显著地提高了美国上市公司的治理成本，这种成本尤其对小型上市公司是巨大的负担。
（2）可能导致管理控制权的丧失cssci期刊目录。公司上市引起股份较高流动性，导致股东不稳定，并可能导致对公司控制权的彻底丧失。一些创业者将公司上市可能是他们出售控制权的第一步。另一方面，从管理控制中获得私有利益的现有股东将反对上市，因为一旦上市，他们冒损失管理控制的风险。
（3）更易卷入诉讼，潜在的诉讼成本大。美国一些律师轮流坐在股价屏幕前盯市，看是否有哪只股票出现暴跌，一旦此情发生，即便还未有事实显示公司的任何错误，公司也可能面临这些律师代股东提起的诉讼赔偿。有些考虑上市的公司最终放弃上市计划主要是因为担心潜在的股东诉讼。
（4）面临证券市场的压力。上市公司每个季度都要考虑能否达到和超出市场的预期，在决策时要考虑股民和证券分析师对这些决策的看法。
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