论文导读:：知识产权证券化是资产证券化在知识产权领域的延伸，其不仅有利于完善我国的资本市场，部分解决企业融资难的问题，更对知识产权成果的转化和知识经济的发展具有重要的现实意义。然而知识产权证券化是一个新鲜事物，至今仍有一些基础性的问题在学术界和实务界尚未达成一致意见。本文尝试着就知识产权证券化的几个基础性的问题谈谈笔者的看法，以期为其在中国的发展贡献微薄之力。
论文关键词：知识产权证券化，资产证券化，基础资产，风险隔离
所谓知识产权证券化，是指将具有可预期现金收入流量的知识产权（称其为基础资产），通过一定的结构安排对基础资产中风险与收益要素进行分离与重组，转移给一个特设载体（Special Purpose Vehicle,以下简称“SPV”），由后者发行一种基于该基础资产的现金流的可以出售和流通的权利凭证，据以融资的过程。[1]知识产权证券化是资产证券化在知识产权领域的延伸，从产生伊始就引起各界的广泛兴趣。世界知识产权组织更是把知识产权证券化形容为一个新的发展趋势。知识产权证券化作为一个金融创新的成果，不仅有利于完善我国的资本市场，部分解决企业融资难的问题，更对知识产权成果的转化和知识经济的发展具有重要的现实意义。
然而各国对知识产权证券化在实践操作和法律规制上均处于起步探索阶段，实践中交易数量有限，法律上无系统完整的知识产权证券化规定。[2]在我国，知识产权证券化更是一个新鲜事物，至今仍有一些基础性的问题在学术界和实务界尚未达成一致意见。本文尝试着就知识产权证券化的几个基础性的问题谈谈笔者的看法，以期为其在中国的发展贡献微薄之力。
一、基础资产选择与资产池构建
通过上文对知识产权证券化概念的分析，可以看出所谓的基础资产是指“具有可预期现金收入流量的知识产权”，它是SPV（发行人）赖以发行权利凭证的具有担保性质的资产。知识产权证券化中的基础资产在学界有时又被称作“可证券化的知识产权”。基础资产的选择是知识产权证券化的逻辑起点，因此有必要对其加以研究。
并不是所有的知识产权都适合证券化。基础资产的选择主要涉及到认定标准的问题，即哪些知识产权可以被证券化，适合证券化的知识产权需要满足怎样的条件和标准。我们在选择可证券化的知识产权时，应对备选对象进行实质调查和严格挑选，组织技术专家对备选对象进行综合的价值评估，聘请律师、会计师等对备选对象的权利状态进行尽职调查。适合证券化的知识产权的条件是：能在未来产生可预测的、稳定的现金流；现金流入的期限与条件易于把握；持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；本息的偿还分摊于整个资产的存续期间；金融资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；原所有者已持有该资产达到一定的信用标准；金融资产的抵押物有较高的变现价值或对于债务人的效用很高；金融资产具有标准化、高质量的合同条款。[1]还有学者通过分析列出了知识产权可证券化的四项标准：一是该知识产权必须能够产生可预测的、稳定的现金流，二是该知识产权的权利边界应当是清晰的、权利状态应当是比较稳定的，三是权利主体归属明确，四是该知识产权应当具有可转让性。[2]尽管如此，可供选择的知识产权资产范围仍然相当广泛，并且知识产权固有的依附性、时间性、地域性、可复制性、不稳定性和无形性等特点会使未来收益的现金流稳定性降低，不确定性增加。[3]因此，选择基础资产时还必须对可证券化知识产权资产进行仔细甄别、审慎选择，选择质地优良、含金量高的知识产权品种。
知识产权证券化的推行需要有强大的现金流作为资金保障，而单个知识产权所产生的现金流往往不足以支持知识产权证券化所需的交易成本。倘若该知识产权的许可使用收益不高，或者即使收益较高但保护期限即将届满，就更难满足证券化所需的资金要求。因此，只有组建具有较大规模的知识产权池，才能满足证券化所需的资金条件，并达到稳定收益和分散风险的目的。基础资产资产池的组合要注意风险对冲。在组建资产池时，应遵循以下三个方面的原则：第一，多样化原则。可将专利使用权受益、商标使用权受益和版权使用受益等在内的知识产权资产组合在一起，形成一个规模足够大的资产组合，从而避免同一种类的经济波动或衰退影响资产债务人履行债务，降低投资者风险；第二，分散化原则。将单笔应收账款数额相对小、使用人数众多、行业和地域等分散的知识产权组合在一起，避免区域经济波动或者行业波动带来的风险。第三，合理搭配原则。应注意对资产品质进行合理的搭配，要做到证券存续期内近期变现、中期变现、远期变现的资产按一定的比例组合在一起，保证每个阶段都有持续的现金流。[1]同时，在构建资产池时尽量选择优质资产，审查知识产权许可费的高低可以在一定程度上反映该项资产市场价值的大小，但是所谓优质并不简单的等同于知识产权的许可使用费高，而是要综合考量该项资产应用于工业上的可行性以及法律上的风险，被选入知识产权证券化资产池的知识产权至少应当具备以下条件：(1)在未来能够产生可预见的稳定的现金流；(2)现金流的期限容易把握；(3)原所有者持有该资产己达到一定的信用标准；(4)资产应足够分散；(5)具有标准化高质量的合同条款；(6)知识产权的现金流具有可控性，难以被模仿和复制，被侵权的风险较小。我们所倡导的资产池构建的多样化、分散化、合理搭配原则金融论文，其实质是通过有效组合不同类型的知识产权资产使市场上的风险得以分散或对冲。在知识产权证券化试运行之初，出于稳妥考虑，应尽量使资产池的规模足够大、单笔应收款数额相对较小、知识产权使用人人数较多，且最好地域空间分散。这样一来，即使个别债务人拒绝或迟延履行债务，影响也会比较有限，而且众多债务人同时违约的概率相当低。[2]
二、风险隔离制度
从法学的角度讲，知识产权证券化涉及的主要法律问题就是风险隔离的问题。[3]知识产权证券化中的风险隔离机制就是使发起人和发行人用以保证融资的特定资产与发起人和发行人的其他资产从法律上进行分离，确保融资担保资产不受发起人或发行人经营恶化及其他债权人追偿的影响，并且在发起人或发行人破产的情形下不被列入破产财产。这样，发起人或 SPV 的破产不会影响到证券化的进程，风险被大大降低了。[1]
为了保证发起人知识产权资产转让后其所有权真正地发生转移，有学者介绍并引入了“真实销售”[2]的法律标准。“真实销售”是指发起人向证券发行人销售知识产权的未来收益权作为交换，获得证券的发行收入。只有基础资产从发起人处完全转让给特殊目的机构而不被认定为发起人的财产，发起人不对此基础资产享有追索权时，在发起人破产的情况下，法院才不会把已经转让的基础资产认定为发起人破产财产加以清算，这样，“真实销售”也就达到了“破产隔离”的目的。[3] 只有这样才能使售后的知识产权资产在发起人发生破产时不作为法定资产参与破产清算，也才能降低已转让资产遭受被牵连的风险，不影响对已发行证券的正常支付。[4]
上述“真实销售”标准虽然可以较好地解决基础资产与发起人其他资产的分离，避免因发起人经营恶化、被其他债权人追偿或者破产时对基础资产的牵连，但是并没有解决基础资产“真实销售”给SPV时，如何避免因SPV经营恶化、被其他债权人追偿或者破产时对基础资产的不利影响。有学者提出：“为此，我们应对SPV的治理结构、运作规则、经营范围、财务税收、相关利益主体的权利义务等事项作出科学、合理的规定，避免把SPV的资产与其他实体的资产相混淆，使SPV能以自己的名义独立从事业务。”[5] “除了要限定SPV的经营范围和保障基础资产的独立地位之外，法律制度和SPV的组织规章也要对SPV的破产能力做出限制；而且存续期间必须长于证券化实施周期。”[6]
虽然上述学者的观点可以部分解决SPV与基础资产的分离，但仍不够彻底，且在实践中操作性不强。通过对SPV的治理结构、运作规则、经营范围等事项的科学合理设计，只能从形式上避免基础资产与SPV其他资产的混淆，也只能是名义上由SPV独立从事业务，而实质上SPV仍然是基础资产的实际所有权人，实践中真正做到基础资产与SPV其他资产的分离难度可想而知。而对SPV破产能力的限制更不符合法学的理论和实际，SPV若确实达到破产的条件，就应该果断地让其破产，而不应该在破产能力等方面加以限制，那样只能使投资者和债权人的利益遭受更大的损失。
为了使知识产权证券化的基础资产彻彻底底与发起人和SPV的资产都分离，笔者建议，可以在发起人和SPV之外增加一个新的中立机构，由该中立机构负责受让、登记、保管、监督及必要时候对基础资产的处分。具体为：由发起人、SPV和该中立机构三方签订协议，发起人将基础资产“真实销售”给该中立机构，由中立机构受让、登记、保管该基础资产，SPV虽然没有基础资产的所有权，但依三方协议享有对基础资产的运营权。在协议范围内，SPV可以自由地运营基础资产，中立机构负责监督SPV是否严格履行了协议，是否尽到了勤勉的义务。当SPV严重违约或者有其他严重影响投资者利益的情形出现时，中立机构应站在投资者的立场，与SPV谈判、商议对策，在不及时作出处理决定将会使投资者的损失扩大时，可以依照协议处分基础资产，由此带来的损失，由中立机构向SPV索偿。鉴于目前的实际，笔者建议可以先由会计师事务所或者知识产权服务公司来充当该中立机构，待时机成熟时，可以考虑设立专门的基础资产托管公司来履行上述中立机构的职责。
三、信用增级及信用评级
知识产权证券化中的信用增级是指通过内部或外部的保证、保险、开具信用证等担保手段，提高资产的信用以取信于投资者的制度性措施。信用增级制度的运用可以减少知识产权证券化交易的结构性风险，同时也可以保证投资者免受资产质量风险损失。信用增级有内部信用增级与外部信用增级之分，内部信用增级的方法主要有：确定优先／次级证券结构，以次级保优先级；发起人为所转让资产提供超额担保或打折出售；发起人担保，即设置投资者对发起人的追索权等。外部信用增级的主要方式有银行提供信用证、专业保险公司保险、担保公司提供担保以及第三方提供享有次级请求权的贷款等论文格式。[1]知识产权无形性导致的高风险性决定了采用内部增级方式无法抵偿知识产权证券化的风险。为了降低投资者风险，我国主要应采用外部信用增级方式。[1]外部信用增级又可以分为政府信用增级和商业信用增级。我国的知识产权证券化市场尚未建立，知识产权评估公信力不高，因此笔者建议，在知识产权证券化推行初期应主要采用政府信用增级手段，由政府提供信用担保，待时机成熟时再适时采用商业信用增级手段，由银行、保险公司、担保公司等提供商业担保。
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