论文导读:：本文通过CAR模型分析了SPAC模式上市公司股价长期弱势的特点，并且运用多元回归分析的方法从SPAC融资机制的特殊性、NASDAQ资本市场因素、国内行业、产品市场变化和企业经营状况四个方面来探寻影响公司股价长期弱势的因素。结果表明，在SPAC融资机制的特殊性中，SPAC投资者的投资收益率减小而引起的套利性增大是股价长期弱势的重要原因。同时，企业经营业绩也是股价长期弱势的关键因素。而市场性因素虽然对股价长期弱势影响不显著，但也抑制了股价的转向强势的可能性。
论文关键词：SPAC，长期弱势，投资收益率，企业经营业绩
一、引言
奥瑞金种业借由SPAC在成功美国NASDAQ上市后，从当时开盘的每股9美元开始上涨，最高时接近每股18美元，差不多翻了一番。而随后的2007～2009年，奥瑞金种业的股价也一直没有起色，最低甚至跌破每股2元。作为从2003年起在美国流行的新兴融资模式，为什么借由它上市的公司股价会持续走弱？本文通过运用统计和计量等相关工具对SPAC融资模式的长期弱势效应进行全面分析，具有丰富研究不同融资模式下长期弱势效应的相关文献和为中国私募股权基金业务的发展和中国多层次资本市场的构建提供了新的思路的研究意义。
二、SPAC融资模式和奥瑞金种业上市之路的简要回顾
（一）SPAC融资模式的回顾
SPAC（Special Purpose Acquisition Company），即“特定目标收购公司”，从2003年起流行于美国。SPAC一般由在金融领域的资深投资人组成管理团队发起成立一个“纯现金”公司，随后在资本市场（一般为OTCBB市场）募集资金，利用筹集到的资金在规定的时间内收购重组一家具有高成长潜力的实业公司，并且合并上市，已达到实业公司融资上市和SPAC投资者实现投资收益的目的。SPAC融资模式的运作机制如图1，在这里，投资银行扮演着SPAC交易组织者、股份配售安排者和信息交换媒介的重要角色。
图1 SPAC融资模式的运作机制图
SPAC可以被看做一只已经上市的私募股权基金。它使得投资者投资的股权具有流动性，获得二级市场基金能够参与、分享一级市场私募股权较高回报的机会。它把直接上是与间接上上市结合起来，集中直接上市、合并、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体，是继IPO、APO 之后更适合中小企业的海外融资的方式[1]。
（二）奥瑞金种业上市之路的回顾
与中方奥瑞金合并的“纯现金”公司名为Chardan China Acquisition Corp（CCAC）。成立后，CCAC在OTCBB市场进行IPO，并通过并购咨询公司锁定了中方奥瑞金。CCAC通过在英属威尔金群岛注册的Origin Agritech Limited以1000万美金加1000万普通股的形式取得中方奥瑞金通过在英属威尔金群岛注册的State HarvestHolding Limited的全部股权。合并后“纯现金”公司有了具体业务，符合转板条件，故在2005年11月9日从 OTCBB转到纳斯达克挂牌交易。[2]截止2006年1月，SPAC投资者持有的认股权证全部转换完毕。
三、研究假设
通过SPAC上市的公司股价的波动性经济学论文，从宏观层面来看，受到四方面的影响。这四个方面分别是SPAC融资机制的特殊性、NASDAQ的资本市场、国内行业、产品市场变化和企业经营状况。这四个方面把企业内部和外部、国内和国外、资本和产品的因素考虑进去，从这四个方面选取解释变量，使得研究更说明问题。在SPAC融资机制的特殊性中，SPAC投资者的投资收益降低而导致套利加剧和普通股价值的不断缩水会使得股价被打压的过猛。在NASDAQ的资本市场中，投资者的投资热情不高会影响股价的长期表现。在国内行业和产品市场变化的因素中，由于行业、产品等因素的变化导致企业竞争力下降，从而影响企业经营业绩。而企业经营状况不佳，直接导致股价表现弱于市场。实际结果是否如此呢？我们可以考证这四方面因素和股价弱势表现的关系。
假设一：奥瑞金股价的弱势效应受SPAC融资机制的特殊性、NASDAQ资本市场、国内行业、产品市场变化和企业经营状况四方面因素的影响论文格式。且这四个方面所包含的影响因素与奥瑞金股价的弱势表现都呈现出正相关的关系。
由于第三个方面的因素涉及的范围较广，且难以计量，如中国对于农产品的政策转变、中国农产品价格的波动情况、自然灾害、经济危机对农产品的冲击、公司的竞争优势和行业地位的改变、财务问题等。这些因素都可以通过企业自身的经营反映到股票价格上来，故我们可以把这些因素对于股价的影响都归结到企业的经营业绩上去，从而方便对问题的研究。
假设二：把国内行业、产品市场变化中的因素都归结到企业的经营业绩上去。且随着企业的经营业绩的下降，奥瑞金股价的弱势表现越明显。
四、变量的构建
（一）事件点的选取
本研究在被解释变量构建时采用股票IPO上市长期弱势指标的构建方法，但是在选取的事件点上与股票IPO上市上有所区别。一般来说，通过IPO上市的股票在计算CAR时都会计算从IPO后1月到某月的累积异常收益率。而通过SPAC上市的股票因为SPAC投资者有权证转换的问题，所以在计算CAR时都会计算从权证转换后1月到某月的累积异常收益率。
（二）样本的选取
本研究的样本选取都是截取2006年2月~2009年9月的相关数据，数据都来源于雅虎财经、奥瑞金种业向SEC提供8-k、424b、2005~2009年20-F文件。
（三）基于CAR模型的长期弱势分析
本研究采用CAR模型验证奥瑞金种业在权证转换之后是否股价下跌而产生长期异常收益。在研究此问题时，本文参照股票IPO上市长期弱势的研究方法，在CAR、BHAR、CAPM、Fama-French三因素模型等方法中选择CAR模型来进行分析。原因如下：第一，已有的理论和实证研究证明了此模型的合理性。Mok& Hui通过实证研究得到新股发行一年内是弱势的结论。[3]李蕴玮、宋军和吴冲锋提出IPO后股票三年显著弱势的观点。[4]第二，其他模型方法不适用于本文的研究。由于本研究选用时序数据，用BHAR、CAPM、Fama-French三因素模型的相关公式不能直接得到数据序列，影响最终被解释变量的构建。
1.奥瑞金种业月收益率的计算
其中， 是奥瑞金种业在转换完权证后第t月的收益率， 是奥瑞金种业在转换完权证后第t月最后一个交易日的收盘价， 是奥瑞金种业在转换完权证后第t-1月最后一个交易日的收盘价，t=1，2…
2.奥瑞金种业月异常收益率（AR）的计算
其中， 是奥瑞金种业在转换完权证后第t月的异常收益率， 是NASDAQ在奥瑞金种业转换完权证后第t月的收益率，t=1，2…
3.奥瑞金种业累积异常收益率（CAR）的计算
其中， 是奥瑞金种业在转换完权证后从第1个月到第t月的累积异常收益率，t=1，2…
如果为负表示奥瑞金种业长期弱势，反之则表示奥瑞金种业长期强势。
4.奥瑞金种业累积异常收益率的相关统计分析
（1）计算结果
如图２所示，奥瑞金种业在转换完权证后第1个月到第t个月的累积异常收益情况（t=1，2…），表明奥瑞金种业股价一直处于长期弱势状态。
图２ 奥瑞金种业第1个月到第t个月的累积异常收益情况（权证转换完成后）
（2）累积异常收益率（CAR）的T检验
 ：=0  ：≠0
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