（3）、在特别处理公告之前平均异常违约距离（ ）除了第-2天接近0，其余均为负数，同时在统计上都显著没有异常违约距离中国论文网。但是从-4天到-1天的累积平均异常违约距离（ ）都显著有异常违约距离，说明市场已经对信息有提前反映，因此否定了半强式有效市场的假定。
（4）、在特别处理公告之后平均异常违约距离（）有正有负，且都没有通过t检验，意味着没有异常违约距离。但累积平均异常违约距离（）均为负数，呈现跌荡的下降趋势，有3天通过了t检验具有累积的异常违约距离。说明了市场对该信息的观点不一致违约概率，没有充分吸收该信息，不满足半强式有效市场的假定。
表5之特别处理公告之前年报公告事件窗口期间的事件窗口期间的（）和（）
|
到期天数
|
AADD
|
T(AADD)
|
CAADD
|
T(CAADD)
|
|
-5
|
-0.2142
|
-0.38714
|
-0.2142
|
-0.38714
|
|
-4
|
0.7816
|
2.802371
|
0.5674
|
2.876999
|
|
-3
|
0.0860
|
0.182393
|
0.6534
|
2.399418
|
|
-2
|
-0.2649
|
-0.5774
|
0.3885
|
1.693194
|
|
-1
|
0.1142
|
0.215466
|
0.5026
|
2.120955
|
|
0
|
0.6865
|
2.099553
|
1.1891
|
8.908302
|
|
1
|
-0.8016
|
-1.41368
|
0.3875
|
1.808254
|
|
2
|
-0.4718
|
-1.14947
|
-0.0842
|
-0.58041
|
|
3
|
-0.1873
|
-0.46437
|
-0.2715
|
-2.01952
|
|
4
|
0.2239
|
0.634547
|
-0.0476
|
-0.42685
|
|
5
|
0.5096
|
0.865501
|
0.4619
|
4.827193
|
从上表我们能得到如下几点：
（1）、在窗口期间平均异常违约距离（）和累积平均异常违约距离（）的整体走势呈现大致的余弦曲线特征。
（2）、年报公告当天的平均异常违约距离（）为正的0.6865，大于其余期间的平均异常违约距离（）。根据2.5%显著水平上t值的临界值是2.056，特别处理当天的t检验值是大于临界值的，具有显著的异常违约距离。特别处理事件当天的累积平均异常违约距离（）为1.1891，同时t检验值显著具有累积平均异常违约距离。说明了市场对该信息充分准确的反应。
（3）、在年报公告之前平均异常违约距离（）有正有负，并且-2天的平均异常违约距离（）为0.7816，经t检验显著具有异常违约距离。累积平均异常违约距离（）从-4天到-1天都显著有异常违约距离，说明市场已经对信息有提前反映，因此否定了半强式有效市场的假定。
（4）、在年报公告之后平均异常违约距离（）都没有通过t检验，意味着没有异常违约距离。但累积平均异常违约距离（）除了+1天为正值其余都为负数，也有3天通过了t检验具有累积的异常违约距离。也说明了市场对该信息的观点不一致，没有充分吸收该信息，不满足半强式有效市场的假定。
2、特别处理公告事件窗口期间的（）和（）与年报公告事件窗口期间的（）和（）比较。
本文利用配对样本t检验来观测异常违约距离在特别处理公告和年报公告两个事件窗口期间是否具有差异，结果见下表：
表6特别处理公告和年报公告两个事件窗口期间的（）比较
|
|
均值
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标准差
|
二者差值的均值
|
差值的标准差
|
t 值
|
自由度
|
双侧sig值
|
|
（年报)
|
0.042
|
0.490849
|
0.172636
|
0.459661
|
1.245636
|
10
|
0.241
|
|
(特别处理)
|
-0.13064
|
0.293329
|
|
|
|
|
|
表7特别处理公告和年报公告两个事件窗口期间的（）比较
|
|
均值
|
标准差
|
二者差值的均值
|
差值的标准差
|
t 值
|
自由度
|
双侧sig值
|
|
（年报)
|
0.3211727
|
0.4386523
|
1.5842182
|
0.552342
|
9.5126889
|
10
|
0
|
|
(特别处理)
|
-1.2630455
|
0.436059
|
|
|
|
|
|
从上面两个表中，我们发现不论是平均异常违约距离（）的均值还是累积平均异常违约距离（）的均值在年报公告期间都比特别处理期间要大且为正数，是市场对坏消息的正常反应。同时两两配对的t检验结果显示年报公告期间的累积平均异常违约距离（）显著大于特别处理期间的累积平均异常违约距离（）。因此我们可以得出市场对于特别处理公告和特别处理之前年报公告的信息接受上，注重于特别处理之前的年报公告。
五、结论
本文利用改进的事件研究法研究了上海股票市场近两年来对特别处理公告和特别处理之前年报公告的市场反应情况，得到如下结论：
（一）、上海股票市场对特别处理公告和特别处理之前年报公告的市场吸收未达到充分和迅速，因此该市场不满足半强式有效的假定。特别处理公告和特别处理之前年报公告两个事件窗口期间均出现了在统计上显著的异常违约距离，虽然在特别处理事件窗口期间的平均异常违约距离（）只是在特别处理当天出现了显著的异常违约距离，但总体评价指标累积平均异常违约距离（）在特别处理前后都有显著的异常违约距离。两个事件窗口期间（）和（）的变化大体呈现出正负交错的走势，反应出市场对信息接受的不确定性，这点也与市场的有效性相违背。
（二）、从特别处理公告事件窗口期间的（）和（）与年报公告事件窗口期间的（）和（）的比较也能看出上海股票市场并非半强式有效市场。年报事件窗口期间的（）和（）均值为正数，这是市场对坏信息的正常反应，而特别处理事件窗口期间的（）和（）均值为负数，尤其是在整个事件窗口期间都为负数，呈现出市场对坏信息的反常反应。这点也可以帮助我们理解在特别处理事件窗口期间的平均异常违约距离（）只是在特别处理当天出现了显著的异常违约距离。
（三）、大多数研究者利用以异常收益为核心变量的事件研究法证实了我国股票市场不满足半强式有效市场的假定，特别是唐齐鸣等在其论文《ST公布和ST撤销事件的市场反应研究——来自沪深股市的实证检验》中的实证研究。该论文利用市场模型得到的异常收益在统计上都不显著，满足了半强式有效市场的假定，然后利用经过GARCH修正的市场模型得到的异常收益在统计上呈现出显著的特征，否定了半强式有效市场的假定。本文利用异常违约距离取代了异常收益作为事件研究法的核心变量，得到了与众多研究者相同的结论——我国股票市场并非半强式有效市场的结论，证实了该方式具有一定的可行性，同时避免了传统半强式有效市场证明的有关争论。
参考文献：
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